SoftBank chce pożyczyć bilion jenów. Rynek sprawdzi, ile kosztują ambicje AI

Według doniesień kupon nowych obligacji może znaleźć się w górnej części przedziału 4 proc., choć do czasu ogłoszenia ostatecznych warunków pozostaje to jedynie oczekiwaniem. Stopa zwrotu musi rekompensować także zamrożenie pieniędzy na siedem lat w spółce, której strategia jest silnie uzależniona od niepewnej ekonomiki inwestycji w AI.

Wcześniejsze emisje są wskazówką, ale nie gwarancją

SoftBank aktywnie korzystał w tym roku z różnych rynków długu. W kwietniu sprzedał obligacje denominowane w dolarach i euro o łącznej wartości około 3,6 mld dolarów. Wśród nich znalazły się 10-letnie obligacje dolarowe z kuponem 8,5 proc. Bloomberg informował, że agresywne inwestycje spółki w sztuczną inteligencję przyczyniły się do wzrostu jej kosztów finansowania.

W tym samym miesiącu SoftBank wycenił na 418 mld jenów hybrydowe obligacje przeznaczone dla inwestorów detalicznych. Ich początkowe oprocentowanie na pierwsze pięć lat wyniosło 4,97 proc. Były to jednak papiery podporządkowane, z 35-letnim terminem zapadalności i możliwością wykupu przez emitenta po pięciu latach. Ich konstrukcja znacząco różni się więc od planowanych siedmioletnich obligacji korporacyjnych.

Wcześniejszy kupon pokazuje, jakiej stopy zwrotu rynek oczekiwał od SoftBanku, ale nie przesądza, na jakich warunkach inwestorzy zaakceptują nową emisję.

Co sygnalizuje spadek kursu SoftBanku o 8,1 proc.

Po pojawieniu się informacji o planowanej emisji akcje SoftBanku spadły o 8,1 proc., do 5360 jenów. Zniżkę wiązano z obawami dotyczącymi skali emisji, poziomu zadłużenia grupy oraz finansowania inwestycji w AI za pomocą kolejnych pożyczek.

Spadek kursu akcji nie oznacza automatycznie, że emisja obligacji zakończy się niepowodzeniem. Akcje i obligacje wyceniają różne rodzaje ryzyka, a spółka może uplasować dług nawet wtedy, gdy akcjonariusze reagują negatywnie.

Reakcja rynku sugeruje jednak, że inwestorzy potraktowali zapowiedź jako ważny sygnał dotyczący finansowania, a nie wyłącznie rutynowe refinansowanie. Kluczowe pytanie brzmi, czy SoftBank będzie w stanie dalej zwiększać inwestycje w AI bez płacenia coraz wyższej ceny za kapitał.

Jeśli emisja zostanie przeprowadzona bez większych problemów, potwierdzi dostęp SoftBanku do krajowego kapitału detalicznego. Wyższy od oczekiwań kupon, zmniejszenie skali oferty lub spadek ceny obligacji na rynku wtórnym wskazywałyby natomiast na zaostrzenie warunków finansowania.

Rosnące ryzyko kredytowe w sektorze AI

W tle transakcji widać większą ostrożność rynków kredytowych wobec firm powiązanych z cyklem inwestycji w AI. Spread pięcioletnich swapów ryzyka kredytowego (CDS) dla Nvidii wzrósł 19 sierpnia do 80,77 punktu bazowego — około 90 proc. powyżej poziomu z początku roku i ponad dwukrotnie więcej niż pod koniec maja. W lipcu spread CDS Oracle przekroczył 200 punktów bazowych.

Nie są to bezpośrednie miary prawdopodobieństwa niewypłacalności SoftBanku. Nvidia i Oracle mają inne modele biznesowe, bilanse oraz potrzeby finansowe. Ich spready są istotne przede wszystkim jako szerszy sygnał rynkowy: inwestorzy ponownie oceniają, ile ryzyka kryje się w ogromnych nakładach na rozwój mocy obliczeniowych AI i jak szybko wydatki te przełożą się na trwałe przepływy pieniężne.

To rozróżnienie ma znaczenie dla SoftBanku. Grupa nie pożycza wyłącznie pod dojrzały i przewidywalny strumień gotówki. Pozyskuje kapitał w sytuacji, gdy jej strategia zależy od przyszłych wyników firm i projektów związanych ze sztuczną inteligencją.

Na ostrożnym rynku inwestorzy będą więc dokładniej analizować poziom zadłużenia, plany refinansowania, wartość aktywów oraz realną drogę do uzyskania zwrotu z inwestycji.

Czy japoński rynek detaliczny wchłonie 1 bln jenów?

Popyt może istnieć. Według doniesień wartość japońskiego rynku obligacji korporacyjnych kierowanych do inwestorów indywidualnych może w 2026 roku zbliżyć się do rekordowych 2,8 bln jenów.

Oferta SoftBanku byłaby jednak wyjątkowo duża w relacji do całego rynku i koncentrowałaby znaczną część oszczędności gospodarstw domowych w jednym emitencie. Najważniejszym ryzykiem może być zatem nie całkowite fiasko emisji, lecz jej absorpcja przez inwestorów.

Możliwe są cztery podstawowe scenariusze:

• Silny popyt: SoftBank udowodni, że japońskie gospodarstwa domowe nadal chcą finansować duże, dobrze znane firmy technologiczne w zamian za atrakcyjne oprocentowanie.
• Wyższa cena finansowania: inwestorzy obejmą obligacje, ale zażądają kuponu bliższego górnej granicy oczekiwań, co zwiększy koszt długu SoftBanku.
• Mniejsza lub zmieniona oferta: emitent może ograniczyć skalę emisji albo skorygować jej warunki, jeśli popyt okaże się słabszy.
• Presja po emisji: nawet w pełni uplasowane obligacje mogą spaść poniżej ceny emisyjnej, jeśli rentowności obligacji skarbowych będą nadal rosły lub spready kredytowe jeszcze się poszerzą.

SoftBank oświadczył, że doniesienia nie opierały się na informacjach opublikowanych przez spółkę, i odmówił komentarza. Dlatego należy traktować emisję jako plan opisywany przez media, a nie ostatecznie potwierdzoną transakcję.

Co ta emisja oznacza dla finansowania infrastruktury AI

Przypadek SoftBanku pokazuje szersze ograniczenie dla ekspansji AI finansowanej długiem. Jeśli inwestorzy będą nadal żądać większej premii za ryzyko kredytowe związane ze sztuczną inteligencją, firmy budujące centra danych, moce obliczeniowe i powiązaną infrastrukturę będą musiały wyraźniej wykazywać istnienie zakontraktowanego popytu oraz przyszłych przepływów pieniężnych.

Nie musi to oznaczać końca inwestycji w AI. Możliwe są jednak droższy dług, krótsze terminy zapadalności, większe wykorzystanie finansowania zabezpieczonego lub projektowego oraz ściślejsze powiązanie nowych pożyczek z aktywami generującymi przychody.

Firmy dysponujące mocnymi bilansami i stabilnymi przepływami gotówkowymi zachowają większą elastyczność. Bardziej zadłużeni pożyczkobiorcy mogą natomiast zostać zmuszeni do spowolnienia lub zmiany planów inwestycyjnych, jeśli spready pozostaną wysokie.

Czy wyższe rentowności w Japonii ograniczą popyt na zagraniczne aktywa?

Wyższe krajowe rentowności zmieniają także kalkulację japońskich inwestorów rozważających zagraniczne obligacje. Gdy japoński dług skarbowy oferuje bardziej konkurencyjny zwrot, zabezpieczone walutowo obligacje zagraniczne — w tym amerykańskie obligacje skarbowe — mogą stać się na marginesie mniej atrakcyjne. Wiele zależy jednak od kursów walut i kosztu zabezpieczenia ryzyka walutowego.

Taki układ może ograniczyć popyt z Japonii na część zagranicznych aktywów lub skierować większą część oszczędności w stronę krajowych instrumentów w jenach. Skala i kierunek ewentualnego wpływu na rentowności amerykańskich obligacji skarbowych pozostają niepewne. Znaczenie będą miały kurs walutowy, koszty hedgingu, decyzje inwestycyjne instytucji oraz przyszła polityka Banku Japonii.

Najważniejszy test dopiero przed rynkiem

Planowana emisja SoftBanku pojawia się na przecięciu trzech presji: wyższej bazowej rentowności japońskich obligacji skarbowych, rosnącej ostrożności wobec ryzyka kredytowego związanego z AI oraz potrzeby finansowania ambitnego programu inwestycyjnego.

O jej powodzeniu nie zdecyduje wyłącznie to, czy obligacje znajdą nabywców. Ważniejsze będą ostateczny kupon, siła popytu detalicznego oraz zachowanie papierów po rozpoczęciu obrotu.

Dopiero te trzy sygnały pokażą, ile japońskie gospodarstwa domowe są gotowe zapłacić za ekspozycję na strategię SoftBanku w obszarze AI — i ile ta strategia rzeczywiście kosztuje spółkę.