Globalna wyprzedaż obligacji to nowe otwarcie w wycenie ryzyka fiskalnego

Obligacje przestały być „darmowym” finansowaniem

Długoterminowe obligacje rządowe są wyprzedawane jednocześnie w Stanach Zjednoczonych, Europie i Japonii. Inwestorzy domagają się większej rekompensaty za rosnące deficyty, większą podaż długu, niepewność inflacyjną i ryzyko polityczne. Presję wzmacniają wyższe ceny energii oraz konkurencja o kapitał długoterminowy ze strony firm finansujących centra danych i inną infrastrukturę potrzebną do rozwoju sztucznej inteligencji. 18202128

Skala ruchu wskazuje na zsynchronizowane przeszacowanie ryzyka, a nie problem ograniczony do jednego kraju. Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA na krótko wzrosła do około 5,34 proc. — najwyższego poziomu od 2007 roku. W Japonii rentowność 10-letnich obligacji zbliżyła się do 3 proc., natomiast długoterminowe obligacje Niemiec i Francji osiągnęły najwyższe poziomy od wielu lat. 182021

Dlaczego rentowności rosną?

Ceny obligacji i ich rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach. Gdy inwestorzy sprzedają posiadane papiery, ich ceny spadają, a rentowności rosną. Nowy dług państwowy musi być wtedy emitowany przy wyższym oprocentowaniu. Zwiększa to zarówno koszt refinansowania zapadających zobowiązań, jak i finansowania nowych deficytów.

Na rynek działa kilka sił jednocześnie:

• Trwałe, wysokie deficyty oznaczają, że rządy muszą stale dostarczać na rynek duże ilości obligacji.
• Wyższe ryzyko inflacji zmniejsza atrakcyjność stałych płatności z obligacji, dlatego inwestorzy oczekują wyższej rentowności nominalnej.
• Wciąż restrykcyjna polityka pieniężna ogranicza możliwość szybkiego przeciwdziałania długoterminowemu przeszacowaniu ryzyka fiskalnego przez cięcia stóp.
• Szoki energetyczne mogą podnosić oczekiwania inflacyjne, a jednocześnie ograniczać siłę nabywczą gospodarstw domowych i wzrost gospodarczy. To wyjątkowo trudne połączenie dla banków centralnych i rynków długu. 2021
• Zadłużanie się przedsiębiorstw, między innymi na centra danych, układy scalone, energię i sieci, zwiększa konkurencję o oszczędności długoterminowe. Nie oznacza to, że finansowanie AI wywołało wyprzedaż obligacji, ale może podnosić premię terminową i koszty finansowania firm w sytuacji, gdy emisja długu publicznego już jest bardzo duża. 28

Skutki wykraczają więc daleko poza portfele inwestorów posiadających obligacje rządowe. Wyższe rentowności długoterminowe mogą podnosić oprocentowanie kredytów hipotecznych, koszty finansowania firm i nieruchomości komercyjnych, a także zaostrzać standardy kredytowe banków. Zwykle wpływ ten pojawia się z opóźnieniem, ograniczając zakupy mieszkań, refinansowanie zadłużenia i inwestycje.

Dług USA i ryzyko spirali odsetkowej

W sierpniu łączne zadłużenie federalne Stanów Zjednoczonych przekroczyło 40 bln dolarów. Według danych Departamentu Skarbu cytowanych przez Reutersa łączny dług publiczny wyniósł 40,047 bln dolarów. Kwota ta obejmuje zarówno dług znajdujący się w rękach inwestorów, jak i zobowiązania wewnątrzrządowe. 49

Jeszcze ważniejszy od symbolicznej granicy 40 bln dolarów jest koszt obsługi zadłużenia. W pierwszych 10 miesiącach roku fiskalnego 2026 odsetki netto wyniosły około 963 mld dolarów, a w całym roku mają przekroczyć 1 bln dolarów. 515761

To może uruchomić mechanizm sprzężenia zwrotnego:

1. Trwałe deficyty pierwotne wymagają kolejnych emisji obligacji.
2. Większa podaż długu, niepewność inflacyjna i obawy fiskalne podnoszą rentowności.
3. Wyższe rentowności zwiększają rachunek odsetkowy państwa przy refinansowaniu długu.
4. Większe odsetki powiększają przyszłe deficyty, jeśli nie zmienią się wydatki lub dochody.
5. Jeszcze większe deficyty wymagają kolejnego zadłużania.

Nie jest to dowód na rychłą niewypłacalność USA, lecz ryzyko dla długoterminowej stabilności finansów publicznych. Ostateczny wynik zależy między innymi od nominalnego wzrostu gospodarczego, inflacji, dochodów podatkowych, struktury zapadalności długu oraz zdolności polityków do przedstawienia wiarygodnego planu ograniczenia deficytów pierwotnych. Prognoza Congressional Budget Office, przywołana przez Committee for a Responsible Federal Budget, zakłada wzrost kosztów odsetkowych z 970 mld dolarów w 2025 roku do 2,1 bln dolarów w 2036 roku, jeśli obecne przepisy zasadniczo się nie zmienią. 63

Praktycznym skutkiem jest kurczenie się przestrzeni fiskalnej. Im większa część dochodów państwa trafia na odsetki, tym mniej środków pozostaje na reakcję w czasie recesji, infrastrukturę, obronność czy programy społeczne — bez dodatkowego zadłużania lub trudnych decyzji dotyczących wydatków i podatków.

Francja: najważniejszy europejski test ryzyka państwa

Francja mierzy się jednocześnie z wyższym wspólnym poziomem stóp procentowych w Europie oraz własną premią za ryzyko. Różnica między rentownością francuskich 10-letnich obligacji OAT a niemieckich Bundów wynosi około 83 punktów bazowych. Oznacza to, że inwestorzy żądają dodatkowej rekompensaty za niepewność fiskalną i polityczną we Francji. 167

Spory budżetowe toczą się w warunkach politycznego rozdrobnienia i przed wyborami prezydenckimi zaplanowanymi na 2027 rok. Reuters informował, że kolejny wzrost deficytu mógłby zbliżyć Francję do poziomów znanych z USA. Inne doniesienia opisywały coraz trudniejszą walkę o budżet, gdy partie polityczne ustawiają się przed wyborami. 12

Sama różnica między OAT a Bundem nie oznacza jeszcze kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. Podnosi jednak koszt finansowania Francji i może stać się samonapędzającym mechanizmem: wyższe rentowności zwiększają wydatki odsetkowe, utrudniają ograniczenie deficytu, a polityczna niepewność może skłaniać inwestorów do żądania jeszcze większej premii.

Europejski Bank Centralny może pomóc ograniczyć chaotyczne rozchodzenie się kosztów finansowania w strefie euro, ale wsparcie banku centralnego nie zastąpi na stałe wiarygodnej polityki budżetowej. 12

Skup obligacji pomaga płynności, ale nie rozwiązuje problemu długu

Departament Skarbu USA zwiększył skup długoterminowych obligacji o stałym kuponie do co najmniej 4 mld dolarów na operację. Takie działania mogą poprawić funkcjonowanie rynku i tymczasowo wesprzeć płynność po gwałtownej wyprzedaży. 19

Ich ograniczenia są jednak istotne. Skup obligacji nie usuwa potrzeby finansowania strukturalnych deficytów, nie zmniejsza podstawowego obciążenia odsetkowego państwa i nie likwiduje premii terminowej, której inwestorzy oczekują za ryzyko inflacji i finansów publicznych. Operacje płynnościowe mogą ograniczać chaos, ale nie zastąpią wiarygodnego dostosowania fiskalnego.

Czy Japonia może zwiększyć presję na amerykańskie obligacje?

Japonia jest największym zagranicznym posiadaczem obligacji skarbowych USA — ma ich ponad 1,1 bln dolarów. Tworzy to potencjalny kanał transmisji między japońskim rynkiem długu, polityką walutową a kosztami finansowania Stanów Zjednoczonych. Gdyby japońskie władze sprzedawały amerykańskie obligacje, aby wesprzeć jena, albo gdyby japońskie instytucje przenosiły środki do kraju w związku z atrakcyjniejszymi rentownościami krajowymi, popyt na amerykański dług mógłby osłabnąć, wywierając dodatkową presję na wzrost rentowności. 333437

To jednak ryzyko skrajnego scenariusza, a nie automatyczny wyzwalacz kryzysu na rynku Treasuries. Gwałtowna, masowa sprzedaż obniżyłaby wartość pozostałego portfela Japonii i mogłaby podnieść rentowności w USA w sposób szkodliwy również dla Tokio. Wysoki rangą przedstawiciel japońskiego Ministerstwa Finansów sugerował, że wykorzystanie amerykańskich obligacji do interwencji walutowej mogłoby okazać się przeciwskuteczne. 36

Nawet bez masowej wyprzedaży znaczenie może mieć mniejszy popyt z Japonii. Normalizacja stóp procentowych i wyższe rentowności na krajowym rynku osłabiają jedno z tradycyjnych źródeł popytu na zagraniczne obligacje długoterminowe, ocenia TD Economics. 3947

Dlaczego akcje i projekty AI są szczególnie narażone?

Rentowności długoterminowych obligacji są również punktem odniesienia przy wycenie akcji. Wyższe realne i nominalne stopy obniżają bieżącą wartość zysków oczekiwanych dopiero w odległej przyszłości. Dlatego spółki wzrostowe o „długim czasie trwania” — szczególnie te, których wyceny zależą od szybkiego rozwoju w kolejnych latach — są bardziej wrażliwe na ruchy rynku długu niż firmy generujące gotówkę już dziś.

Firmy związane z AI mierzą się dodatkowo z presją na finansowanie. Centra danych, sprzęt obliczeniowy, moc energetyczna i infrastruktura sieciowa wymagają ogromnych nakładów kapitałowych. Jeśli dług staje się droższy, projekty zależne od taniego finansowania zewnętrznego mogą być opóźniane, zmniejszane albo oceniane według wyższej wymaganej stopy zwrotu. Inwestorzy mogą również podnosić spready kredytowe firm, gdy ponownie analizują poziom zadłużenia i ryzyko refinansowania.

Wpływ na giełdy nie jest wyłącznie teoretyczny. Reuters informował, że globalna wyprzedaż obligacji zachwiała rynkami akcji, gdy długoterminowe rentowności wzrosły do najwyższych poziomów od wielu dekad. 1721

Cena wyższych rentowności: wolniejszy wzrost

Wyższe rentowności mogą czasem odzwierciedlać silniejszy nominalny wzrost gospodarczy. Obecne przeszacowanie jest jednak również związane z deficytami, inflacją i geopolitycznym ryzykiem energetycznym. Taka kombinacja jest bardziej szkodliwa niż wzrost stóp wynikający wyłącznie z lepszej koniunktury.

Dla gospodarstw domowych wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych oznacza mniejszą dostępność mieszkań i może zniechęcać do zakupów. Dla przedsiębiorstw wyższe stopy obligacji i transakcji swapowych podnoszą wymaganą stopę zwrotu z inwestycji oraz koszt refinansowania. Dla rządów rosnące odsetki konkurują z wydatkami na usługi publiczne i inwestycje. Z czasem te kanały mogą ograniczać zatrudnienie, budownictwo i ekspansję firm.

Wyzwanie dla polityki gospodarczej jest szczególnie duże, gdy inflacja pozostaje podwyższona. Obniżka stóp mogłaby wesprzeć wzrost, ale groziłaby ponownym wzrostem oczekiwań inflacyjnych. Utrzymywanie restrykcyjnej polityki może z kolei ograniczać inflację, lecz jednocześnie zwiększać presję wynikającą z obsługi długu i słabszych inwestycji.

Co mogłoby obniżyć długoterminowe stopy?

Trwała poprawa wymagałaby czegoś więcej niż jednorazowej operacji płynnościowej. Rynki musiałyby zobaczyć kombinację kilku elementów:

• niższych i stabilniejszych oczekiwań inflacyjnych;
• wiarygodnych średnioterminowych ścieżek ograniczania deficytów pierwotnych;
• stabilizacji długu w relacji do wielkości gospodarki;
• możliwych do zarządzania potrzeb refinansowania; oraz
• mniejszej niepewności politycznej wokół budżetów i reguł fiskalnych.

Dopóki te warunki się nie poprawią, długoterminowe rentowności będą pełnić funkcję rynkowego sygnału dyscypliny fiskalnej. Najważniejszy wniosek z obecnej wyprzedaży nie brzmi: każde państwo stoi przed rychłą niewypłacalnością. Chodzi raczej o to, że inwestorzy coraz mniej chętnie uznają trwałe deficyty, ryzyko inflacji i dużą podaż długu za problemy, które można ignorować — zwłaszcza gdy rządy i szybko rozwijające się przedsiębiorstwa konkurują o ten sam kapitał długoterminowy.