Transakcje carry na rynkach wschodzących przyniosły świetny 2025 rok. Czy hossa przetrwa 2026?

Transakcja carry trade polega na pożyczeniu pieniędzy w walucie o niskim oprocentowaniu i zainwestowaniu ich w aktywa denominowane w walucie oferującej wyższy dochód. W wersji dotyczącej rynków wschodzących inwestorzy zazwyczaj kupują waluty lub obligacje lokalne państw o wysokich stopach procentowych, finansując pozycję dolarami albo inną relatywnie tanią walutą.49

Ta strategia miała wyjątkowo udany 2025 rok i pozostała odporna także na początku 2026 roku. Jeden z indeksów Bloomberg zyskał w 2025 roku około 17% — najwięcej od 2009 roku.4 Inne doniesienia mówiły o najdłuższej serii wzrostowej transakcji carry finansowanych dolarami od 2008 roku.6 Trzeba jednak pamiętać o kluczowym zastrzeżeniu: zysk z carry nie jest gwarantowanym dochodem odsetkowym. Spadek kursu kupowanej waluty może w krótkim czasie wymazać wiele miesięcy zarobionych odsetek.

Dlaczego carry finansowane dolarami działało tak dobrze?

Duża różnica stóp zapewniała solidną poduszkę dochodową

Strategię wspierała znaczna różnica między kosztem finansowania a stopami procentowymi na rynkach wschodzących. W części państw pozostawała ona atrakcyjna nawet po uwzględnieniu inflacji. Reuters wskazywał na realne roczne stopy procentowe przekraczające 5% w Dominikanie, Ghanie i Zambii oraz 10% w Egipcie, Ugandzie i Ukrainie.1 Wysokie poziomy inflacji pokazują jednak, dlaczego sama nominalna stopa może być myląca.

Dobrym przykładem możliwości, ale i ryzyka strategii, pozostaje Turcja. Analitycy wskazywali na lirę, ponieważ restrykcyjna polityka pieniężna i wysokie stopy oferowały znaczną premię odsetkową. Jednocześnie ostrzegali przed zatłoczeniem pozycji i ryzykiem specyficznym dla tego kraju.78

Najważniejszy jest całkowity zwrot, a nie sama stopa banku centralnego:

Zwrot z carry ≈ przewaga oprocentowania + zmiana kursu waluty + zmiana ceny obligacji − koszt finansowania i transakcji.

Jeśli waluta osłabi się bardziej, niż wynosi przewaga odsetkowa, pozornie atrakcyjna inwestycja przynosi stratę. Dlatego równie ważne jak nominalne oprocentowanie są realne stopy, oczekiwania inflacyjne, płynność rynku oraz wiarygodność polityki pieniężnej.123

Słabszy dolar pomagał na obu etapach transakcji

Przez większą część 2025 roku spadek wartości dolara czynił z amerykańskiej waluty wygodne źródło finansowania. Inwestorzy mogli pożyczyć dolary, kupić wysoko oprocentowane aktywa rynków wschodzących i jednocześnie liczyć na mniejszą presję wynikającą z umocnienia waluty finansującej. Reuters informował o odrodzeniu pozycji finansowanych dolarami m.in. w rupii indonezyjskiej, rupii indyjskiej, brazylijskim realu i lirze tureckiej.3

Efekt wzmacniały przepływy kapitału. Badania przywoływane przez J. Safra Sarasin wskazywały, że osłabienie dolara i niższe stopy w USA były ważnymi czynnikami napływu środków na rynki wschodzące, przy czym ruchy dolara miały szczególne znaczenie dla obligacji w walutach lokalnych.38

Niska zmienność sprawiała, że odsetki wyglądały jeszcze atrakcyjniej

Carry trade jest najbardziej kuszący wtedy, gdy kurs waluty docelowej pozostaje stabilny. W takich warunkach inwestor może inkasować różnicę oprocentowania bez natychmiastowego ryzyka dużej straty na rynku walutowym. Bloomberg i ING uznawały spadek zmienności za jeden z głównych powodów dobrych wyników strategii, a ING podkreślał znaczenie relacji zysku z carry do zmienności.410

To właśnie dlatego strategia może wyglądać najbezpieczniej tuż przed tym, jak sytuacja zacznie się pogarszać. Niska zmienność zachęca do zwiększania dźwigni i rozmiaru pozycji. Gdy zmienność nagle rośnie, jednocześnie drożeje utrzymywanie pozycji, a limity ryzyka, zlecenia stop-loss i wezwania do uzupełnienia depozytu zmuszają inwestorów do sprzedaży.

Odporna koniunktura wspierała aktywa rynków wschodzących

Otoczenie makroekonomiczne sprzyjało obligacjom i walutom rynków wschodzących. Zarządzający aktywami wskazywali na odporność gospodarek, niższą zmienność, dochód z carry oraz korzystne czynniki techniczne jako powody pozytywnego nastawienia do długu EM. Jednocześnie podkreślali, że ryzyko fiskalne i polityczne znacząco różni się w poszczególnych państwach.3640

Nie był to jednak jednolity rajd obejmujący wszystkie rynki wschodzące. Najciekawsze możliwości koncentrowały się w krajach, w których wysokim rentownościom towarzyszyła wiarygodna polityka pieniężna, poprawa inflacji, odpowiednie bufory zewnętrzne lub duża płynność rynku.

Co zmieniło się w 2026 roku?

Historia 2026 roku jest bardziej złożona niż rajd z 2025 roku. Wczesne dane nadal wskazywały na utrzymanie momentum: jeden z indeksów powiązanych z Bloombergiem był pod koniec stycznia około 1,3% na plusie od początku roku.6 Jednak gdy dolar zaczął odzyskiwać siłę, inwestorzy coraz częściej finansowali pozycje na rynkach wschodzących euro lub dolarem australijskim.2

To ważna zmiana, ponieważ pokazuje, że carry trade nie jest po prostu szerokim zakładem przeciwko dolarowi. To strategia oparta na relacjach między aktywami. Jej wynik zależy od waluty finansującej, waluty docelowej, oczekiwań dotyczących stóp oraz poziomu zmienności. Pozycja może pozostać atrakcyjna nawet przy mocnym dolarze — ale najlepsza waluta finansująca może się zmienić.

Perspektywy na resztę 2026 roku

Bazowy scenariusz przedstawiany w komentarzach instytucjonalnych dotyczących długu rynków wschodzących jest ostrożnie konstruktywny, a nie bezwarunkowo optymistyczny. Carry może nadal przynosić zyski, jeśli inflacja pozostanie pod kontrolą, globalna gospodarka uniknie gwałtownego spowolnienia, a zmienność walutowa będzie umiarkowana.3640

Najtrwalsza wersja tej strategii prawdopodobnie będzie selektywna. Inwestorzy mają powody, by preferować rynki charakteryzujące się:

• dodatnimi realnymi stopami procentowymi, a nie tylko wysokim oprocentowaniem nominalnym;
• wiarygodną i wystarczająco restrykcyjną polityką pieniężną;
• możliwym do opanowania ryzykiem fiskalnym i politycznym;
• odpowiednim finansowaniem zewnętrznym lub wsparciem ze strony rachunku bieżącego;
• płynnymi walutami i rynkami obligacji.

Ważnym ograniczeniem są oczekiwane obniżki stóp w gospodarkach wschodzących. W jednym z opracowań szacowano, że mediana spadku stóp w 2026 roku wyniesie około 50 punktów bazowych.35 Oznacza to, że przewaga oprocentowania może stopniowo się zmniejszać. Wraz ze spadkiem stóp stabilność waluty staje się ważniejsza, ponieważ dochód odsetkowy daje mniejszą ochronę przed deprecjacją.

Franklin Templeton oceniał podobnie, że wyniki rynków wschodzących w 2026 roku powinny być napędzane przede wszystkim przez carry, a nie przez powszechne zawężanie spreadów kredytowych. Jednocześnie selektywne umocnienie walut EM nie musi oznaczać szerokiego załamania dolara.37

Co może odwrócić rajd?

Szok ze strony Fedu lub dolara

Bardziej jastrzębie nastawienie Rezerwy Federalnej, uporczywa inflacja w USA albo wzrost rentowności obligacji skarbowych mogą podnieść względny koszt finansowania dolarowego i zmniejszyć atrakcyjność aktywów rynków wschodzących. Gwałtowne umocnienie dolara byłoby szczególnie niebezpieczne, ponieważ oznaczałoby jednocześnie wyższy koszt finansowania i straty na walucie docelowej.

Ryzyko może pojawić się także po stronie samych rynków wschodzących: szybsze od oczekiwań obniżki stóp zmniejszyłyby różnice oprocentowania i usunęły część poduszki carry.3536

Skok zmienności i wymuszona redukcja dźwigni

Rozpad transakcji yen carry z sierpnia 2024 roku pokazał mechaniczną podatność tej strategii. Zmiana oczekiwań dotyczących stóp oraz gwałtowny wzrost zmienności wywarły presję na pozycje lewarowane. Bank Rozrachunków Międzynarodowych uznał, że wyższe wymagania dotyczące depozytów i redukcja dźwigni spotęgowały ruch, zmuszając strategie oparte na założeniu niskiej zmienności do zamykania pozycji.4647

Podobny mechanizm może dotknąć pozycję carry finansowaną dolarami, nawet jeśli pierwotną walutą finansującą nie jest jen:

1. Zmieniają się oczekiwania dotyczące stóp lub apetyt na ryzyko.
2. Waluta finansująca się umacnia albo waluta docelowa traci na wartości.
3. Rośnie zmienność walutowa, a dźwignia staje się droższa.
4. Zlecenia stop-loss, wezwania do uzupełnienia depozytu i limity ryzyka wymuszają sprzedaż.
5. Wyprzedaż osłabia waluty i obligacje EM, pogłębiając pierwotne straty.

Umocnienie jena i wspólna dźwignia portfeli

Wydarzenia z 2024 roku pokazują również, dlaczego polityka Japonii może mieć znaczenie nawet dla transakcji, które nie są finansowane jenem. Jen jest jedną z głównych walut finansujących, a jego gwałtowne umocnienie może skłonić inwestorów do ograniczania lewarowanych pozycji na wielu rynkach. Reuters opisywał ówczesne zamykanie transakcji jako reakcję na podwyżki stóp w Japonii, zmienność jena i zmianę oczekiwań wobec polityki USA.43

Nie oznacza to, że każda transakcja carry finansowana dolarami zakończy się w ten sam sposób. Oznacza jednak, że waluty finansujące, zabezpieczenia i limity ryzyka mogą łączyć pozycje, które na papierze wyglądają na niezależne.

Szoki geopolityczne, naftowe i żywnościowe

Dalsza eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie lub długotrwały szok energetyczny mogłyby podbić inflację, osłabić wzrost i pogorszyć rachunki bieżące importerów ropy wśród gospodarek wschodzących. W opracowaniach inwestycyjnych wśród głównych zagrożeń dla długu EM wymieniano geopolitykę, zmienność surowców, ryzyko recesji oraz potencjalną korektę cyklu technologicznego.36

Kolejnym punktem nacisku może być inflacja żywnościowa. Reuters oceniał na 81% prawdopodobieństwo wystąpienia bardzo silnego El Niño w okresie październik–grudzień 2026 roku. Wyższe koszty energii i nawozów oraz zakłócenia w transporcie zbóż mogłyby dodatkowo zwiększyć ryzyko wzrostu cen żywności w Azji i Ameryce Łacińskiej.1718 Morgan Stanley wskazywał również, że słabsze opady mogą ograniczyć produkcję trzciny cukrowej w Indiach, Tajlandii i Azji Południowo-Wschodniej, z możliwymi konsekwencjami dla inflacji i rynków finansowych.22

Szok żywnościowy lub energetyczny może uderzyć w carry na dwa sposoby: bezpośrednio osłabić walutę docelową oraz zmusić lokalny bank centralny do opóźnienia obniżek, a nawet podwyżki stóp, gdy inwestorzy liczyli na łagodniejsze warunki.

Wybory w Brazylii i ryzyko fiskalne

Brazylia należała do bardziej dochodowych rynków carry, ale właśnie ten sukces czyni ją podatną na zatłoczenie pozycji. Bloomberg informował, że obawy związane z wyborami skłaniały część inwestorów do ograniczania ekspozycji na brazylijską strategię.19

W przypadku reala dostatecznie gwałtowna deprecjacja mogłaby z łatwością przewyższyć odsetki zarobione na lokalnych aktywach. Znaczenie ma także ekspozycja Brazylii na surowce: słabszy popyt z Chin, niższe ceny surowców lub obawy o politykę fiskalną mogłyby odebrać walucie ważne wsparcie.1926

Przecena surowców i sektora technologicznego

Waluty zależne od surowców, takie jak brazylijski real, peso kolumbijskie czy rand południowoafrykański, mogą korzystać na wysokich cenach towarów. To wsparcie może jednak szybko zniknąć, jeśli globalny wzrost spowolni albo popyt Chin osłabnie. Analizy rynków surowcowych na lata 2026–2027 wskazują na istotne ryzyka geopolityczne i klimatyczne.20

Innym możliwym kanałem ryzyka jest gwałtowna korekta azjatyckich akcji powiązanych ze sztuczną inteligencją. Mogłaby ona zaostrzyć warunki finansowe i wywołać odpływ kapitału z rynków wschodzących. Na razie należy traktować to jako scenariusz, a nie ustalony fakt: dostępne analizy wskazują na ryzyko związane z cyklem AI i technologii, ale nie dowodzą, że odwrót od AI jest obecnie główną przyczyną słabości transakcji carry EM.2836

Lekcja z poprzednich załamań

Kryzys z 2008 roku i wydarzenia z sierpnia 2024 roku były różnymi epizodami, ale płynie z nich podobny wniosek: carry trade może przez długi czas przynosić małe, regularne zyski, a następnie gwałtownie je stracić, gdy rynek przeszacuje koszty finansowania, zmienność lub tolerancję na ryzyko.464757

Do odwrócenia rajdu nie jest więc potrzebne całkowite załamanie fundamentów rynków wschodzących. Wystarczy stosunkowo niewielka zmiana relacji między dochodem z oprocentowania a ryzykiem walutowym. Warto obserwować przede wszystkim:

• inflację w USA, rentowności obligacji skarbowych i oczekiwania wobec Rezerwy Federalnej;
• siłę dolara i jena;
• implikowaną zmienność walut EM;
• tempo obniżek stóp na rynkach wschodzących;
• przepływy do funduszy obligacji i walut EM;
• ceny ropy, nawozów i żywności;
• informacje fiskalne i wyborcze z Brazylii;
• to, czy wysoko oprocentowane waluty nadal tracą mniej, niż wynosi ich przewaga odsetkowa.

Wniosek

Wyjątkowo udany 2025 rok dla carry finansowanego dolarami był rezultatem rzadkiego zbiegu kilku korzystnych czynników: szerokich różnic stóp, słabszego dolara, niskiej zmienności, odpornego wzrostu i silnego popytu inwestorów. Strategia pozostała wykonalna także w 2026 roku, ale jej najłatwiejsza faza może dobiegać końca.

Najbardziej uzasadniony scenariusz jest selektywny, a nie szeroko optymistyczny. Carry może nadal przynosić zyski tam, gdzie realne stopy, wiarygodność polityki i fundamenty zewnętrzne są mocne. Strategia zachowuje jednak charakterystyczną asymetrię: wiele miesięcy stabilnego dochodu może zostać wymazanych przez jeden gwałtowny ruch waluty finansującej, lokalnego kursu lub globalnej zmienności.