Czy tokenizowane obligacje korporacyjne zastąpią stablecoiny bez odsetek?

Zhu Su przedstawia scenariusz, w którym szok związany z zadłużeniem Stanów Zjednoczonych i rosnące koszty finansowania skłaniają firmy do emisji regulowanych obligacji bezpośrednio na blockchainie. Posiadacze bezczynnych USDT lub USDC mogliby — w jego ocenie — przenieść środki do tokenów denominowanych w dolarach, które wypłacają kupony zamiast oferować zerowe lub niemal zerowe oprocentowanie.

To rozumowanie wychodzi od realnego trendu, ale wykonuje kilka dużych skoków: od tańszej infrastruktury finansowej do tańszego finansowania oraz od wzrostu tokenizacji do zagrożenia dla stablecoinów. Dostępne dane znacznie mocniej potwierdzają pierwszy element niż pozostałe.

Na czym polega teza Zhu Su?

Jego argument można rozłożyć na cztery części:

1. Rosnące potrzeby pożyczkowe mogą podnieść koszt tradycyjnego finansowania. Amerykańskie firmy emitują dług w wyjątkowo szybkim tempie, a jednym z głównych powodów są wydatki na infrastrukturę związaną ze sztuczną inteligencją.
2. Blockchain może ograniczyć tarcia związane z dystrybucją i rozliczeniem. Tokenizowana obligacja mogłaby być dzielona na mniejsze nominały, automatycznie wypłacać kupony i korzystać ze wspólnego rejestru własności oraz obsługi instrumentu.
3. Posiadacze dolarów pozostających na rynku kryptowalutowym mogą szukać dochodu bez opuszczania tego ekosystemu. Zamiast trzymać nieoprocentowany stablecoin, inwestor kupowałby token reprezentujący dług firmy i otrzymywał kupon.
4. Stablecoiny mogłyby stać się przede wszystkim aktywami transakcyjnymi. USDT i USDC nadal służyłyby do płatności, umorzeń, handlu i zabezpieczeń, ale straciłyby część atrakcyjności jako długoterminowy substytut gotówki.

To spójny scenariusz rynkowy. Nie jest jednak dowodem, że firmy mogą niezawodnie pożyczać taniej w sieci blockchain ani że popyt na stablecoiny wkrótce załamie się.

Co przemawia za tą koncepcją?

Popyt na finansowanie dłużne jest faktem

Według danych SIFMA cytowanych przez Reutersa wartość emisji amerykańskich obligacji korporacyjnych wyniosła około 1,68 bln dolarów do połowy sierpnia 2026 roku, czyli była niemal 27 proc. wyższa niż w tym samym okresie rok wcześniej. Amazon, Alphabet, Meta i Oracle wyemitowały do 7 lipca 2026 roku obligacje o wartości około 194 mld dolarów — o 79 proc. więcej niż przez cały 2025 rok.

Tak duża podaż długu pokazuje, dlaczego emitenci mogą być zainteresowani nowymi kanałami pozyskiwania kapitału. Jeżeli finansowanie będzie nadal rosło, firmy i inwestorzy będą mieli powód, by testować infrastrukturę obniżającą koszty administracyjne lub poszerzającą grono nabywców.

Rekordowa emisja dopuszcza jednak dwie interpretacje. Może oznaczać, że tradycyjne finansowanie staje się droższe, ale może też pokazywać, że istniejący amerykański rynek kredytowy jest nadal wystarczająco głęboki, by absorbować ogromne transakcje. Rekordowa wartość emisji obligacji o ratingu inwestycyjnym w sierpniu wzmacnia również tę drugą interpretację.

Tokenizacja aktywów z realnego świata wyszła poza fazę czysto teoretyczną

Rynek tokenizowanych aktywów z realnego świata — z wyłączeniem stablecoinów — osiągnął około 30 mld dolarów lub więcej, choć poszczególne serwisy stosują różne definicje i podają odmienne wartości. Wzrost koncentruje się na produktach generujących dochód, zwłaszcza tokenizowanych obligacjach skarbowych USA i kredycie prywatnym.

To istotny dowód na popyt na dostęp do instrumentów o stałym dochodzie za pośrednictwem blockchaina. Pokazuje, że instytucje i inni uprawnieni inwestorzy są gotowi korzystać z produktów on-chain, gdy ich konstrukcja prawna, przechowywanie aktywów i proces umorzeń są wystarczająco wiarygodne.

Nie dowodzi to jednak istnienia szerokiego, swobodnie handlowanego rynku obligacji korporacyjnych. Często przywoływana kwota około 17 mld dolarów odnosi się przede wszystkim do tokenizowanego kredytu prywatnego, a nie do jednego, płynnego i dostępnego dla inwestorów detalicznych koszyka długu firm. Kredyt prywatny jest zwykle bardziej zindywidualizowany i mniej płynny niż obligacja publiczna, dlatego nie jest dobrym przybliżeniem bezpośredniego dostępu do kredytu korporacyjnego.

Indie sprawdzają praktyczne zastosowanie technologii

Indyjska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEBI), we współpracy z Bankiem Rezerw Indii (RBI), przygotowuje pilotaż tokenizacji obligacji korporacyjnych. Projekt ma sprawdzić, czy wspólny rejestr może umożliwić szybsze rozliczenia, jednoczesny transfer papierów wartościowych i pieniędzy, automatyczną wypłatę kuponów oraz niższe koszty uzgadniania danych.

Znaczenie pilotażu polega na tym, że koncentruje się on na usprawnieniu istniejącej infrastruktury rynku, a nie na założeniu, że sam blockchain stworzy nowy, płynny rynek. To oficjalne potwierdzenie potencjalnych korzyści operacyjnych tokenizacji — ale nadal tylko test, a nie dowód komercyjnej skali.

Dlaczego tokenizacja nie musi obniżyć kosztu długu?

Token obligacji nadal jest papierem wartościowym

Przeniesienie praw własności lub praw do płatności na blockchain nie usuwa obowiązków prawnych związanych z obligacją korporacyjną. Emitenci i pośrednicy nadal muszą uwzględnić przepisy rynku kapitałowego, kryteria dopuszczenia inwestorów, ograniczenia transferu, procedury identyfikacji i przeciwdziałania praniu pieniędzy, przechowywanie aktywów, obowiązki informacyjne oraz infrastrukturę obrotu.

Wymogi te mogą ograniczać grono nabywców i swobodę handlu tokenem. Inteligentne kontrakty mogą automatyzować część obsługi, ale nie zastępują analizy kredytowej, oceny ryzyka, dokumentacji prawnej ani ochrony inwestora.

Niższe koszty rozliczeń to tylko część ceny obligacji

Całkowity koszt finansowania firmy zależy od znacznie większej liczby czynników niż rozliczenia i prowadzenie rejestrów. Obejmuje między innymi ryzyko kredytowe, czas trwania inwestycji, płynność, dystrybucję, gwarantowanie emisji, zgodność regulacyjną oraz premię oczekiwaną przez inwestorów za podjęcie ryzyka.

Tokenizacja może obniżyć część kosztów administracyjnych i dystrybucyjnych. Nie gwarantuje jednak niższego kuponu, jeśli oszczędności nie przewyższą wydatków na stworzenie produktu oraz premii za płynność, której inwestorzy mogą żądać na mniejszym lub mniej ugruntowanym rynku.

Dochód jest wynagrodzeniem za ryzyko, a nie darmowym ulepszeniem

USDT i USDC mają utrzymywać wartość zbliżoną do jednego dolara i są powszechnie używane do płatności, handlu oraz zabezpieczeń. Token obligacji korporacyjnej ma inny profil ryzyka: jego cena może zmieniać się wraz ze stopami procentowymi, terminem zapadalności, spreadami kredytowymi i kondycją finansową emitenta.

Posiadacz, który zamienia stablecoina na obligację korporacyjną, nie wymienia po prostu zerowego oprocentowania na „darmowy” dochód. Zamienia użyteczność zbliżoną do gotówki na inwestycję obciążoną ryzykiem czasu trwania, kredytowym i płynnościowym.

Dodatkowym ograniczeniem są podatki. Dochód z kuponu podlega właściwym przepisom podatkowym, a sprzedaż może wygenerować zysk lub stratę kapitałową. Transfery tokenów i aktywność w finansach zdecentralizowanych mogą również komplikować ewidencję partii podatkowych i raportowanie. Sama tokenizacja nie jest więc podatkowym skrótem.

Co to oznacza dla emitentów USDT i USDC?

Presja na emitentów stablecoinów byłaby największa wtedy, gdyby tokeny generujące dochód stały się łatwe do kupienia, umorzenia i wykorzystania jako zabezpieczenie. Użytkownicy mogliby trzymać mniej bezczynnego kapitału w stablecoinach płatniczych, gdyby porównywalne produkty on-chain oferowały dochód.

Mogłoby to wpłynąć na ekonomię emisji stablecoinów. Rezerwy USDT i USDC są inwestowane przede wszystkim w bezpieczne aktywa dolarowe, takie jak amerykańskie obligacje skarbowe i krótkoterminowe transakcje repo, podczas gdy posiadacze tokenów na ogół nie otrzymują bezpośrednio dochodu z tych rezerw.

Najbardziej prawdopodobną reakcją nie byłoby jednak porzucenie stablecoinów. Emitenci mogliby pozycjonować je jako warstwę pieniężną szerszego systemu finansowego on-chain, obsługując:

• płatności i transfery transgraniczne;
• handel oraz zabezpieczenia depozytów i pozycji;
• rozliczenia między tokenizowanymi funduszami, obligacjami i innymi aktywami;
• dystrybucję lub integrację regulowanych produktów generujących dochód.

Wskazuje to raczej na współistnienie niż zastąpienie. Stablecoiny zapewniają płynność i łatwo przenoszalną ekspozycję na dolara. Tokenizowane fundusze i obligacje zapewniają ekspozycję inwestycyjną oraz dochód. Oba typy produktów mogą być używane w tej samej transakcji, zamiast konkurować o dokładnie tę samą funkcję.

Jaką wagę powinno mieć nazwisko Zhu Su?

Historia Zhu Su ma znaczenie dla tego, z jaką ostrożnością należy przedstawiać jego prognozę. Współzałożył Three Arrows Capital, którego upadek w 2022 roku wiązał się z ekstremalną dźwignią i dużymi stratami wierzycieli, a następnie założył OPNX.

Ta historia nie obala samej tezy o tokenizacji. Oznacza jednak, że należy oddzielić argument od osoby, która go przedstawia. Najmocniejsze dowody pochodzą z danych o emisjach, działających rynków tokenizowanych aktywów i regulowanych pilotaży — nie z samego przekonania Zhu Su.

Wniosek

Tokenizowany dług o stałym dochodzie prawdopodobnie będzie się rozwijał tam, gdzie poprawia rozliczenia, obsługę i dystrybucję w ramach regulowanej struktury. Rynek obligacji w USA w 2026 roku oraz pilotaż w Indiach pokazują, dlaczego instytucje finansowe testują ten model.

Silniejsza teza — że kryzys zadłużenia USA wkrótce zmusi popularne firmy do emisji tańszych obligacji on-chain, a inwestorzy masowo porzucą USDT i USDC — pozostaje niepotwierdzona. Tokenizacja może ulepszyć tory, po których porusza się kapitał. Nie eliminuje jednak ryzyka kredytowego, nie tworzy płynności z dnia na dzień i nie zmienia oprocentowanej obligacji korporacyjnej w ekwiwalent gotówki.