Wykup obligacji obniżył rentowności i osłabił dolara. Deutsche Bank ostrzega przed „miękkimi represjami finansowymi”

Nie jest to ani trwałe zmniejszenie federalnego zadłużenia, ani szeroko zakrojony program zakupów aktywów prowadzony przez Rezerwę Federalną. Skala operacji pozostaje niewielka w porównaniu z całkowitą wartością długu USA. Znaczenie decyzji wynikało jednak z jej momentu — władze zareagowały po gwałtownym wzroście rentowności na długim końcu krzywej.

Dlaczego rentowność 30-letnich obligacji wzbudziła niepokój?

Ogłoszenie nastąpiło dzień po tym, jak rentowność 30-letnich obligacji skarbowych przekroczyła 5,30%, osiągając poziom opisywany jako najwyższy od 19 lat. Wzrost był częścią szerszej wyprzedaży papierów długoterminowych. Inwestorzy uwzględniali w cenach ryzyko inflacyjne, ceny ropy i napięcia geopolityczne, wysokie potrzeby pożyczkowe rządu oraz premię, jakiej oczekują za pożyczanie pieniędzy Stanom Zjednoczonym na kilka dekad.

Wysokie rentowności długoterminowe wpływają nie tylko na portfele obligacji. Podnoszą koszty kredytu w gospodarce, zaostrzają warunki finansowe i zwiększają koszt obsługi długu publicznego. Departament Skarbu miał więc powód, by próbować zahamować gwałtowny ruch, nawet jeśli czynniki wypychające rentowności w górę nie zniknęły.

Ogłoszenie programu przyniosło zamierzony efekt w krótkim terminie. Według doniesień rentowność 30-letnich obligacji wyraźnie spadła z ostatniego szczytu, a niżej znalazła się również rentowność papierów 10-letnich.

Dlaczego dolar spadł, a jen się umocnił?

Reakcję walut można wyjaśnić klasycznym mechanizmem rynkowym. Kiedy rentowności amerykańskich obligacji spadają, aktywa denominowane w dolarach oferują zagranicznym inwestorom mniejszą dodatkową stopę zwrotu w porównaniu z alternatywami na innych rynkach. Po ogłoszeniu decyzji dolar osłabił się, a jen umiarkowanie zyskał.

Ruch ten wzmocnił wcześniejsze tendencje sprzyjające słabszemu dolarowi. Reuters informował, że 19 sierpnia kurs jena wynosił 159,32 za dolara — wyraźnie poniżej uważnie obserwowanego poziomu 160 — choć japońska waluta oddała już dużą część wcześniejszych zysków związanych z interwencją.

Nie oznacza to jednak, że umocnienie jena było wyłącznie skutkiem wykupu obligacji przez amerykański resort finansów. Stany Zjednoczone i Japonia niedawno interweniowały, by wesprzeć japońską walutę, co zapewniło jej dodatkowe źródło wsparcia. Efekt takiej interwencji może być nietrwały: analiza Deutsche Banku wskazywała, że trwalsze osłabienie jena wymaga zmiany fundamentalnych warunków, takich jak niskie realne stopy procentowe, a nie samej interwencji.

Ostrzeżenie Deutsche Banku: „Operation Twist”

Deutsche Bank określił zwiększenie wykupu jako „bardzo podobne” do operacji „Operation Twist” prowadzonej wcześniej przez Rezerwę Federalną oraz jako formę „miękkich represji finansowych”.

Porównanie dotyczy przede wszystkim wpływu na strukturę terminową finansowania państwa. Odkup długoterminowych obligacji usuwa część ryzyka stopy procentowej — tzw. duration — z rynku i może wywierać presję na spadek rentowności długoterminowych. Jeżeli Skarb Państwa finansuje takie działania większą emisją krótkoterminowych bonów skarbowych, średni termin finansowania długu staje się krótszy. Analityk Deutsche Banku George Saravelos oceniał, że do usunięcia duration z rynku potrzebna byłaby większa emisja bonów.

Ta interpretacja ma kilka konsekwencji:

• Długoterminowe obligacje USA mogą stać się mniej atrakcyjne dla inwestorów zagranicznych. Jeśli polityka władz wygląda na próbę ograniczania wzrostu rentowności, inwestorzy mogą uznać, że premia za ryzyko długiego terminu nie będzie wystarczająca. Deutsche Bank ocenił, że taki efekt byłby niekorzystny dla dolara.
• Większa część finansowania może zostać przesunięta w stronę bonów skarbowych. Nie zmniejszyłoby to potrzeb pożyczkowych rządu, lecz zmieniłoby terminową strukturę finansowania.
• Warunki finansowe mogłyby się poluzować. Niższe długoterminowe rentowności mogą wspierać kredyt i ceny aktywów. Jeśli jednak inflacja pozostanie uporczywa, Rezerwa Federalna może potrzebować bardziej restrykcyjnego nastawienia, aby zneutralizować ten efekt. To interpretacja analityczna Deutsche Banku, a nie potwierdzona decyzja Fedu.

Różnica między oficjalnym komunikatem a interpretacją rynku jest kluczowa. Departament Skarbu przedstawia program jako wsparcie płynności, natomiast Deutsche Bank odczytuje jego skalę i moment jako sygnał rosnącego dyskomfortu władz wobec wysokich rentowności na długim końcu. Dostępne informacje pozwalają przedstawić oba spojrzenia, ale nie dowodzą, że Skarb Państwa przyjął stałą politykę tłumienia długoterminowych stóp procentowych.

Co dla rynku oznaczają minutes Fedu i ceny ropy?

Protokół z lipcowego posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), czyli organu Fedu odpowiadającego za politykę pieniężną, stanowił przeciwwagę dla wzrostu cen obligacji. Kilku decydentów było gotowych podnieść stopy, jeśli inflacja nie będzie spadać, a wielu uznało, że dodatkowe zacieśnienie może być konieczne, gdy presja cenowa pozostanie zbyt silna.

Jednocześnie protokół nie pokazał szerokiego zwrotu w stronę rychłych podwyżek. Z doniesień wynikało, że przedstawiciele Fedu przyznawali, iż warunki finansowe już się zaostrzyły, a eksperci banku centralnego oczekiwali spadku inflacji. Rynek odróżnił więc utrzymywanie możliwości podwyżek od aktywnego przygotowywania inwestorów na taki scenariusz.

Niepewność zwiększała ograniczona komunikacja przewodniczącego Fedu Kevina Warsha. Zapowiedział on walkę z inflacją, ale nie przedstawił wielu szczegółów dotyczących możliwych działań banku centralnego. Inwestorzy otrzymali przez to mniej wskazówek na temat sposobu, w jaki Fed reaguje na zmiany gospodarcze.

Dodatkowe ryzyko inflacyjne tworzyły ceny ropy i napięcia na Bliskim Wschodzie. Ropa utrzymywała się w pobliżu najwyższego poziomu od trzech tygodni, co mogło podtrzymywać presję na rentowności i utrudniać zadanie Fedu.

Dwa możliwe scenariusze dla obligacji i dolara

Dalszy kierunek rynku zależy od tego, która z dwóch sił okaże się silniejsza:

1. Trwała presja inflacyjna i droższa ropa. Jastrzębia interpretacja protokołu Fedu, ponowne nasilenie napięć geopolitycznych lub wzrost cen ropy mogą wypchnąć rentowności długoterminowe w górę i przejściowo wesprzeć dolara.
2. Słabszy wzrost gospodarczy lub mniej podwyżek stóp. Jeżeli aktywność gospodarcza osłabnie albo Fed nie zrealizuje podwyżek uwzględnionych już w wycenach rynkowych, rentowności mogą dalej spadać, a presja na dolara się utrzymać.

W tym drugim scenariuszu program wykupu wzmacnia argument za dalszym spadkiem wartości dolara, ponieważ ogranicza wsparcie dla waluty wynikające z wysokich rentowności długoterminowych. Zyskać może na tym jen, choć jego kurs będzie zależeć również od stóp procentowych w Japonii, polityki interwencji oraz trwałości fundamentalnych czynników wpływających na japońską walutę.

Wnioski

Decyzja Departamentu Skarbu zadziałała jak krótkoterminowa poduszka płynnościowa: pomogła zatrzymać wyprzedaż długoterminowych obligacji, obniżyła ich rentowności i osłabiła dolara, podczas gdy jen zyskał.

Nie usunęła jednak przyczyn wcześniejszego skoku rentowności. Zamiast tego postawiła Skarb Państwa i Rezerwę Federalną w delikatnej relacji politycznej. Departament Skarbu próbuje stabilizować długoterminowy koszt finansowania, a Fed musi zdecydować, czy inflacja wymaga utrzymania wysokich stóp, czy nawet dalszych podwyżek.

Ostrzeżenie Deutsche Banku sprowadza się do tego, że jeśli rynek uzna wykup za próbę ograniczania rentowności i finansowania państwa w większym stopniu bonami skarbowymi, ruch może okazać się strukturalnie niekorzystny dla dolara — nawet gdy pierwsza ulga na rynku obligacji już minie.