Paolo Ardoino skrytykował stanowisko BIS w sprawie stablecoinów. Dowody na pełną ripostę są jednak skąpe

Najostrożniejszy wniosek jest węższy, niż sugeruje pierwotne pytanie: publiczna krytyka ze strony dyrektora generalnego Tethera, Paolo Ardoino, została opisana, ale dostępne materiały nie zawierają wystarczająco obszernego fragmentu jego wpisu, by potwierdzić pełną, punkt po punkcie przeprowadzoną polemikę. Z relacji wynika, że Ardoino wskazywał na fundamentalną różnicę w strukturze ryzyka stablecoinów i tokenizowanych depozytów. 37

To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ spór podczas sympozjum w Jackson Hole nie dotyczył wyłącznie tego, czy działa technologia blockchain. Chodziło o znacznie ważniejszą kwestię: jaki rodzaj cyfrowego pieniądza powinien znaleźć się w centrum systemu płatniczego.

Co BIS powiedział w Jackson Hole

W przemówieniu z 28 sierpnia 2026 r. Pablo Hernández de Cos, dyrektor generalny Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), ocenił, że stablecoiny w obecnej formie nie są wiarygodnym środkiem płatniczym na dużą skalę. Jego zdaniem bardziej przekonującym sposobem wykorzystania technologii rozproszonego rejestru w codziennych płatnościach są tokenizowane depozyty bankowe. 1

Koncepcja BIS opiera się na dwóch właściwościach sprawnego systemu pieniężnego: wspólnej jednostce rozrachunkowej oraz jednolitości pieniądza (ang. singleness of money). Zgodnie z tą zasadą instrumenty pieniężne denominowane w tej samej jednostce powinny być wymienialne po wartości nominalnej na pieniądz banku centralnego, a rozliczenie powinno mieć ostateczny charakter. BIS podkreśla również znaczenie interoperacyjności między platformami i instrumentami. 12

To test całego systemu, a nie tylko pojedynczego emitenta. Pytanie brzmi nie tylko, czy dana firma będzie w stanie zrealizować wykup tokenów, lecz także czy różne formy pieniądza pozostaną jednym, niezawodnym instrumentem płatniczym w normalnych warunkach i w czasie napięć rynkowych.

Gdzie najpewniej przebiega linia sporu z Ardoino

Dostępna relacja nie zawiera pełnej wypowiedzi Ardoino, dlatego przypisywanie mu szczegółowej, rozbudowanej argumentacji byłoby nieuprawnione. Można natomiast powiedzieć, że opisywana odpowiedź koncentrowała się na różnicy w podstawowej strukturze ryzyka między stablecoinami w rodzaju USDT a tokenizowanymi depozytami bankowymi. 37

Takie ujęcie wskazuje na najważniejszy kontrargument zwolenników stablecoinów: odpowiednio regulowany emitent może utrzymywać wyodrębnione, płynne rezerwy i obiecywać wykup w stosunku jeden do jednego, podczas gdy bank komercyjny zwykle wykorzystuje depozyty do finansowania kredytów i dokonuje transformacji terminów zapadalności. Z tej perspektywy krytykowanie stablecoinów za to, że nie działają jak pieniądz bankowy, może oznaczać porównywanie dwóch odmiennych modeli, a nie dowód, że jeden z nich jest bezpieczniejszy.

Odpowiedź BIS brzmi jednak: samo „zabezpieczenie” nie wystarcza jako pełny test jakości pieniądza. O tym, czy token będzie można niezawodnie wymienić po wartości nominalnej, decydują także jakość rezerw, prawa do wykupu wynikające z przepisów, tempo likwidacji aktywów, rozwiązania operacyjne oraz dynamika ewentualnego runu. Różnica między rezerwami a bankowością opartą na rezerwie cząstkowej nie rozstrzyga więc szerszego pytania o odporność systemu płatniczego. 1012

Dwie definicje solidnego cyfrowego pieniądza

Spór dotyczy częściowo tego, co właściwie należy mierzyć.

Zwolennicy stablecoinów zwykle podkreślają:

• przejrzyste rezerwy;
• wykup w stosunku jeden do jednego;
• konkurencję między prywatnymi emitentami;
• rozliczenia na publicznych blockchainach;
• dostęp do cyfrowego pieniądza denominowanego w dolarach na całym świecie.

BIS patrzy na sprawę szerzej i akcentuje:

• wspólną jednostkę rozrachunkową;
• jednolitość pieniądza;
• interoperacyjność różnych sieci;
• płynność w warunkach napięć rynkowych;
• mechanizmy ochrony integralności finansowej;
• zakotwiczenie rozliczeń w pieniądzu banku centralnego. 12

W praktyce argument stablecoinów zaczyna się od wypłacalności emitenta i wyboru użytkownika. Argument BIS — od stabilności całego systemu płatności i kredytu. Token może być użyteczny i dobrze zabezpieczony, a mimo to nie stać się w każdych warunkach powszechnie akceptowanym pieniądzem wymienialnym po wartości nominalnej.

Codzienne płatności a wyspecjalizowane zastosowania

Hernández de Cos nie twierdził, że stablecoiny nie powinny mieć żadnej roli. Opisywane stanowisko BIS zakłada, że większość rutynowych płatności detalicznych i hurtowych powinny obsługiwać tokenizowane depozyty, natomiast stablecoiny mogą znaleźć zastosowanie w bardziej wyspecjalizowanych obszarach. 133

Taki podział odpowiada preferowanemu przez BIS modelowi dwupoziomowemu: depozyty emitują banki komercyjne, a pieniądz banku centralnego zapewnia fundament rozliczeń. Tokenizacja mogłaby zwiększyć programowalność i usprawnić przepływ pieniędzy, nie zastępując instytucjonalnej struktury, która wspiera rozliczenia po wartości nominalnej.

Zwolennicy stablecoinów kwestionują jednak to, gdzie powinna przebiegać granica. Wskazują na otwarte sieci, rozliczenia działające przez całą dobę, przekazy pieniężne, zabezpieczenia transakcji oraz płatności transgraniczne — zastosowania, które nie zawsze pasują do tradycyjnych kanałów bankowych. Mocniejsza wersja ich argumentu głosi, że regulacje i interoperacyjność mogą ograniczyć ryzyka wskazywane przez BIS bez oddawania bankom kontroli nad najważniejszymi cyfrowymi instrumentami płatniczymi.

Suwerenność monetarna i ryzyko fragmentacji

Debata wykracza również poza kwestie technologiczne. Jeśli stablecoin denominowany w obcej walucie zyska szeroką popularność w danym kraju, może ułatwić dostęp do relatywnie stabilnej jednostki rozrachunkowej i usprawnić płatności transgraniczne. Może jednak także sprzyjać substytucji krajowej waluty i ograniczać wpływ władz monetarnych.

BIS obawia się, że system płatniczy może podzielić się na formy pieniądza zależne od konkretnego emitenta lub blockchaina, zwłaszcza jeśli tokeny nie będą płynnie wymienialne między sobą. Druga strona odpowiada, że ograniczenie prywatnych cyfrowych dolarów do niszowych zastosowań może chronić istniejący system kosztem osób i firm potrzebujących tańszych oraz szybszych rozliczeń międzynarodowych.

Żadne z tych rozwiązań nie jest pozbawione kosztów. Jeden model niesie ryzyko fragmentacji i słabszej kontroli polityki pieniężnej, drugi — ryzyko skupienia innowacji i dostępu do płatności w regulowanych kanałach bankowych.

Finansowanie banków to kolejna zasadnicza różnica

BIS ostrzega także, że powszechne wykorzystanie stablecoinów mogłoby wyciągać depozyty z banków, podnosić koszty ich finansowania i przesuwać pośrednictwo finansowe w stronę emitentów niebankowych. Mogłoby to wpłynąć na dostępność i cenę kredytu, choć relacje z przemówienia wskazują, że modelowe szacunki BIS dotyczące skali tego efektu mogą być umiarkowane. 11

Zwolennicy stablecoinów patrzą na ten argument inaczej. Ich zdaniem konkurencja powinna mieć możliwość podważenia taniego finansowania banków, zwłaszcza gdy środki przeznaczone na transakcje pozostają faktycznie zamknięte w systemie bankowym. W takim ujęciu wyższy koszt finansowania nie musi być wadą stablecoinów — może być rynkową ceną odebrania bankom niejawnej przewagi.

Nierozstrzygnięte pozostaje pytanie, czy depozyty wykorzystywane do płatności są przede wszystkim publiczną funkcją pieniądza, wymagającą oparcia w systemie bankowym, czy też konkurencyjnym produktem, który prywatni emitenci powinni móc oferować przy rygorystycznych zasadach dotyczących rezerw i ochrony konsumentów.

Na czym dziś stoi spór

Dostępne dowody uzasadniają ostrożny wniosek, a nie stwierdzenie, że Ardoino obalił argumentację BIS. Odpowiedź została opisana, ale pełna jej treść nie jest dostępna w dostarczonych materiałach. 37

Wyraźnie widać natomiast kształt sporu:

• Model stablecoinów opiera się na prywatnej emisji, zabezpieczeniu rezerwami, wykupie i rozliczeniach w otwartych sieciach.
• Model BIS zakłada tokenizowane depozyty banków komercyjnych połączone z pieniądzem banku centralnego, aby zachować jednolitość pieniądza, interoperacyjność i dotychczasową hierarchię monetarną. 12

BIS nie postuluje, by zniknęły wszystkie zastosowania stablecoinów. Jego argument jest węższy: wyspecjalizowana użyteczność nie dowodzi, że stablecoiny powinny stać się fundamentem codziennych płatności na dużą skalę. Zwolennicy stablecoinów — w tym stanowisko przypisywane Ardoino — kwestionują założenie, że cyfrowy pieniądz bankowy jest z definicji bezpieczniejszy lub wydajniejszy niż przejrzysty, w pełni zabezpieczony pieniądz prywatny.

Najmocniejsza odpowiedź oparta na faktach brzmi więc następująco: Ardoino miał zakwestionować porównanie ryzyka przedstawione przez BIS, ale dostępne źródła nie pokazują szczegółowej, publicznej riposty na konkretne tezy z przemówienia Hernándeza de Cosa. Prawdziwa stawka pozostaje szersza — chodzi o wybór między prywatnymi, otwartymi stablecoinami a tokenami emitowanymi przez banki i zakotwiczonymi w pieniądzu banku centralnego.