Japonia podbija rentowności obligacji. Dlaczego cierpią amerykańskie Treasuries?

Reuters opisywał wcześniejsze stromienie amerykańskiej krzywej jako wyprzedaż obligacji z jej długiego końca, napędzaną obawami o inflację i wiarygodność Rezerwy Federalnej. Skala ruchu była widoczna także w różnicy między rentownością obligacji 30-letnich i 2-letnich. Wyniosła ona 112,8 punktu bazowego — poziom historycznie szeroki według doniesień rynkowych.

Jak Japonia może ograniczyć popyt na amerykański dług?

Japońscy inwestorzy nie muszą masowo sprzedawać Treasuries, aby wywołać presję na ich rentowność. Wystarczą łagodniejsze zmiany w przepływach kapitału:

• Mniej nowych zakupów. Wyższe rentowności JGB mogą stać się bardziej konkurencyjne wobec amerykańskich obligacji po zabezpieczeniu ryzyka kursowego.
• Wolniejsze reinwestowanie. Japońskie instytucje mogą pozostawiać środki z zapadających obligacji w kraju, zamiast kupować za nie nowe papiery USA.
• Zmiana struktury portfeli. Banki i ubezpieczyciele mogą ponownie ocenić udział zagranicznych obligacji w aktywach, zwłaszcza gdy zmieniają się koszty hedgingu walutowego i perspektywy jena.

To kanał krańcowego popytu. Nie oznacza ani likwidacji całego japońskiego portfela amerykańskiego długu, ani skoordynowanego „strajku kupujących”. Nawet stopniowe ograniczenie popytu może jednak mieć znaczenie, gdy rynek jednocześnie absorbuje dużą ilość nowych obligacji długoterminowych.

Dlaczego rentowności w USA rosną mimo słabszej presji na krótkim końcu?

Japoński szok na rynku obligacji zbiegł się z kilkoma problemami krajowymi w Stanach Zjednoczonych.

Deficyt i podaż obligacji

Wysoki deficyt budżetowy oznacza konieczność emisji dużej ilości obligacji skarbowych. Im więcej papierów o długim terminie trafia na rynek, tym wyższej rentowności mogą żądać inwestorzy za przejęcie dodatkowego ryzyka stopy procentowej i czasu trwania portfela. Doniesienia rynkowe łączyły ostatnią wyprzedaż Treasuries z obawami o kondycję fiskalną USA i skalę emisji.

Dług technologiczny i inwestycje w sztuczną inteligencję

Firmy finansujące infrastrukturę technologiczną i projekty związane ze sztuczną inteligencją również konkurują o ten sam kapitał długoterminowy, który może trafić do obligacji rządowych. Wzrost emisji obligacji korporacyjnych powiązanych z inwestycjami w AI był wskazywany jako jeden z czynników podbijających rentowności bardzo długich Treasuries.

Nie dowodzi to, że zadłużenie sektora technologicznego samo wywołało wyprzedaż. Dodaje jednak kolejną warstwę do problemu podaży i wymaganej stopy zwrotu: inwestorzy mają finansować coraz więcej długoterminowych zobowiązań zarówno publicznych, jak i prywatnych.

Inflacja i wiarygodność Fedu

Długoterminowe rentowności mogą rosnąć nawet wtedy, gdy rynek oczekuje spadku krótkoterminowych stóp. Dzieje się tak, gdy inwestorzy zakładają złagodzenie polityki w najbliższym czasie, ale nadal obawiają się inflacji, deficytu lub zbyt słabej reakcji banku centralnego w dłuższym horyzoncie.

Komentarze dotyczące przewodniczącego Fedu Kevina Warsha koncentrują się na tym, czy rynek postrzega go jako wystarczająco zdecydowanego w walce z inflacją. Reuters informował, że wątpliwości dotyczące jego przywiązania do celu inflacyjnego na poziomie 2 proc. wiązano ze wzrostem długoterminowych rentowności obligacji USA.

Nie chodzi o to, że jeden urzędnik może bezpośrednio ustalić rentowność 30-letniej obligacji. Kluczowa jest wiara inwestorów, że przyszła polityka pieniężna będzie chronić siłę nabywczą amerykańskiego długu.

Dlaczego ważna jest wrześniowa decyzja Banku Japonii?

Oczekiwania dotyczące podwyżki stóp przez Bank Japonii, czyli BOJ, wyraźnie wzrosły. 13 sierpnia rynek wyceniał 76-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki we wrześniu, wobec 24 proc. 30 lipca.

Taki ruch może oddziaływać na globalne rynki kilkoma kanałami:

1. Wyższy zwrot w kraju może zwiększyć atrakcyjność japońskich obligacji względem zabezpieczonych walutowo obligacji zagranicznych.
2. Silniejszy jen może ograniczyć popularność transakcji carry trade, w których inwestorzy finansują zakupy aktywów nisko oprocentowanym jenem.
3. Ryzyko repatriacji może skłonić część inwestorów do sprowadzenia zagranicznych aktywów do Japonii.
4. Globalne delewarowanie może sprawić, że przy gwałtownym odwracaniu carry trade inwestorzy będą jednocześnie sprzedawać ryzykowne aktywa i zagraniczne obligacje.

Reakcja Treasuries nie musi być jednokierunkowa. Początkowa sprzedaż przez japońskich inwestorów może podbić rentowności, ale późniejszy globalny ruch „risk-off” może zwiększyć popyt na płynne obligacje rządu USA.

Interwencja na rynku jena zwiększa niepewność

Japonia i Stany Zjednoczone przeprowadziły niedawno skoordynowaną interwencję polegającą na zakupie jena, gdy waluta spadła do najniższego poziomu od 40 lat. Japońscy urzędnicy zasygnalizowali możliwość kolejnych działań.

Taka interwencja może wiązać się ze sprzedażą aktywów dolarowych lub wykorzystaniem rezerw walutowych, co tworzy dodatkowe — choć niekoniecznie duże i trwałe — źródło presji na Treasuries.

Nie ma jednak wystarczających dowodów na istnienie sztywnej zasady, zgodnie z którą BOJ musiałby interweniować po przekroczeniu przez rentowność 10-letnich JGB poziomu 3 proc. Przekroczenie tej granicy byłoby mimo to ważnym sygnałem politycznym i rynkowym, ponieważ zwiększałoby napięcie wokół kosztów obsługi japońskiego długu i stabilności finansowej.

Na jakie wskaźniki patrzeć teraz?

Aukcje amerykańskich obligacji

Najbliższe aukcje pokażą, czy wyższe rentowności wystarczają, aby przyciągnąć prywatny popyt. Słabe zainteresowanie, duża różnica między rentownością aukcji a poziomem rynkowym przed aukcją lub niski udział popytu pośredniego wskazywałyby, że inwestorzy żądają większej premii za ryzyko fiskalne i długi termin zapadalności. Harmonogram emisji publikuje amerykański Departament Skarbu.

Komunikaty BOJ i kurs jena

Rynek będzie oceniał, czy Bank Japonii potwierdzi oczekiwania dotyczące wrześniowej podwyżki, zasugeruje szybsze zacieśnianie polityki lub zareaguje na gwałtowne ruchy na rynku JGB. Kurs jena pomoże rozstrzygnąć, czy inwestorzy uznają normalizację polityki w Japonii za wiarygodną.

Komunikacja Fedu

Dla długoterminowych rentowności liczy się nie tylko najbliższa decyzja o stopach. Ważne są również oczekiwania inflacyjne i wiarygodność banku centralnego. Jeśli inwestorzy uznają, że Fed będzie tolerował inflację powyżej celu albo jest ograniczony potrzebami finansowania rządu, długi koniec krzywej może pozostać pod presją nawet przy spadku oczekiwań dotyczących krótkich stóp.

Trzy możliwe scenariusze

1. Uporządkowana korekta

Wyższe rentowności przyciągają kupujących, aukcje Treasuries przebiegają poprawnie, BOJ normalizuje politykę stopniowo, a japońskie instytucje dostosowują portfele bez wymuszonej wyprzedaży. Rentowności pozostają wysokie, ale się stabilizują.

2. Pogorszenie sytuacji fiskalnej i wiarygodności

Słabe aukcje, utrzymujące się obawy o deficyt, dalszy wzrost emisji korporacyjnych i przekonanie, że Fed zbyt łagodnie podchodzi do inflacji mogą podbić premię terminową. Mniejsze reinwestowanie przez Japonię zwiększyłoby presję, ale źródło problemu byłoby szersze niż sam japoński rynek.

3. Stres na rynku japońskim

Gwałtowny wzrost rentowności JGB, kolejna interwencja na rynku jena i szybsze od oczekiwań podwyżki BOJ mogłyby destabilizować carry trade oraz globalne rynki obligacji. Najpierw rentowności Treasuries mogłyby wzrosnąć wskutek sprzedaży zagranicznych aktywów przez japońskich inwestorów, a później szok płynnościowy mógłby wywołać ucieczkę do dolara i amerykańskich obligacji.

Wniosek

Rentowność 10-letnich JGB na poziomie 2,93 proc. ma znaczenie, ponieważ zmienia relację atrakcyjności między obligacjami krajowymi i zagranicznymi w momencie, gdy rynek USA już zmaga się z dużą podażą długu, deficytem, emisjami sektora prywatnego i niepewnością inflacyjną.

Japonia może ograniczyć jedno ze źródeł popytu na Treasuries i zwiększyć ryzyko repatriacji kapitału. Nie wystarcza to jednak do wyjaśnienia całej wyprzedaży długoterminowych obligacji USA.

Najmocniej potwierdzone są dziś podwyższone ryzyka związane z długim terminem zapadalności, polityką fiskalną, kursem walutowym i wiarygodnością banków centralnych. Nie ma natomiast dowodu na rychły kryzys fiskalny Japonii lub G7, trwały „strajk kupujących” obligacje ani załamanie popytu na dług państwowy. Na wzroście premii za ryzyko mogą zyskiwać złoto i wybrane waluty uznawane za bezpieczne przystanie, ale prawdziwy globalny szok płynnościowy początkowo może skierować kapitał właśnie do dolara i Treasuries.