Zakłady na wrześniową obniżkę stóp Fed osłabiły dolara. USD/JPY znów w centrum uwagi

Rynek zaczął handlować pod wrześniowe posiedzenie Rezerwy Federalnej, a nie tylko reagować na sam fakt, że w lipcu Fed pozostawił stopy bez zmian. W efekcie dolar znalazł się pod szeroką presją: rosły kursy EUR/USD i GBP/USD, zyskiwał dolar nowozelandzki, a USD/JPY spadał, gdy inwestorzy rozważali zmniejszenie różnicy stóp procentowych między Stanami Zjednoczonymi a Japonią.

Była to przede wszystkim historia oczekiwań. Jeśli inwestorzy spodziewają się niższych stóp w USA, przyszły dochód z aktywów denominowanych w dolarach staje się mniej atrakcyjny. Może to obniżać rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, ograniczać popyt na dolara i skłaniać kapitał do przepływu w stronę innych walut. Sama lipcowa stopa Fed się nie zmieniła — Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) utrzymał przedział docelowy na poziomie 3,50–3,75 proc. — ale coraz większe znaczenie miał oczekiwany kierunek kolejnych decyzji.

Co działo się z głównymi parami walutowymi?

Dane rynkowe z 21 sierpnia pokazywały presję na dolara wobec kilku najważniejszych walut:

• EUR/USD: kurs oscylował wokół 1,1680 i na krótko przebił poziom 1,17. Referencyjny kurs Europejskiego Banku Centralnego wyniósł 1,1699 dolara za euro.
• GBP/USD: funt wzrósł w okolice 1,3645 i testował poziom 1,3676.
• NZD/USD: dolar nowozelandzki umocnił się do około 0,5980, a jego dzienny wzrost należał do silniejszych ruchów wśród głównych walut.
• USD/JPY: para zniżkowała w kierunku 158,86–158,95. Dane „The Wall Street Journal” wskazywały na zamknięcie 21 sierpnia na poziomie 158,95, podczas gdy inne dane rynkowe odnotowały 158,86.

Nie oznacza to, że jedna oczekiwana obniżka stóp Fed automatycznie wywołała identyczny wzrost wszystkich pozostałych walut. Kursy walut zależą również od lokalnych danych gospodarczych, apetytu na ryzyko, pozycjonowania inwestorów oraz perspektyw polityki poszczególnych banków centralnych. Wspólnym mianownikiem była jednak ponowna ocena przewagi stóp procentowych, jaką dolar może oferować w przyszłości.

Dlaczego jen zareagował inaczej?

Jen otrzymał potencjalne dodatkowe wsparcie w postaci oczekiwań na bardziej zdecydowane zacieśnianie polityki przez Bank Japonii. Dostępne komentarze rynkowe wskazywały na przedział stóp Fed wynoszący 3,50–3,75 proc. wobec stopy BoJ na poziomie 1 proc. Oznaczało to wciąż dużą przewagę oprocentowania po stronie dolara.

Ta różnica wspierała transakcje carry trade na parze dolar–jen. W takim modelu inwestorzy finansują pozycje relatywnie tanim jenem, aby kupować aktywa przynoszące wyższy dochód, między innymi aktywa dolarowe. Jeśli rynek oczekuje obniżek stóp przez Fed, a jednocześnie zacieśniania polityki przez BoJ, różnica oprocentowania może zmniejszać się z obu stron. Wtedy utrzymywanie aktywów w dolarach finansowanych jenem staje się mniej opłacalne, co może skłaniać inwestorów do sprzedaży dolarów i kupna jenów.

Warto zwrócić uwagę na kierunek kwotowania. Spadek USD/JPY z wyższego poziomu do 158,86 oznacza, że za jednego dolara można było kupić mniej jenów, czyli jen umocnił się wobec dolara. Nie oznacza to osłabienia japońskiej waluty. Trading Economics podawał 21 sierpnia kurs USD/JPY na poziomie 158,8600 i wskazywał, że w poprzednim miesiącu jen zyskał 2,63 proc., mimo że w dłuższym ujęciu pozostawał słabszy.

Ryzyko interwencji mogło wzmocnić ruch jena

Jen poruszał się w pobliżu poziomów, przy których rynek ponownie brał pod uwagę możliwość interwencji władz Japonii. Nie była ona przesądzona, ale sama perspektywa takiego działania mogła zniechęcać inwestorów do dalszego podbijania USD/JPY. Jeżeli ryzyko interwencji zbiegłoby się ze spadkiem rentowności amerykańskich obligacji, zniżka kursu mogłaby przyspieszyć.

Scenariusz Bank of America zakładał, że pod koniec roku jen umocni się do 149 jenów za dolara, z około 158 jenów. Prognoza była powiązana z możliwością skoordynowanej interwencji oraz podwyżki stóp przez Bank Japonii. To jednak prognoza banku, a nie pewny poziom ani cel zgodny z rynkowym konsensusem.

Co obserwować przed wrześniowymi decyzjami?

Kolejny etap zależał od tego, czy napływające informacje potwierdzą oczekiwania dotyczące zmniejszenia różnicy stóp. Najważniejsze były:

1. Komunikacja Fedu i dane z USA. Gołębi sygnał — czyli wskazujący na większą gotowość do łagodzenia polityki — słabsze dane z rynku pracy lub niższa inflacja mogłyby umocnić oczekiwania na obniżki. Wrześniowe posiedzenie FOMC zaplanowano na 15–16 września.
2. Wskazówki z Banku Japonii. Podwyżka stóp albo wyraźniejsza zapowiedź dalszego zacieśniania wspierałyby jena, zwłaszcza gdyby w tym samym czasie spadały rentowności w USA.
3. Sympozjum w Jackson Hole. Każda zmiana tonu komunikacji Fedu mogła poruszyć rynkami jeszcze przed formalną wrześniową decyzją.
4. Pozycjonowanie i nagłówki dotyczące interwencji. Ponieważ USD/JPY znajdował się na podwyższonych poziomach, komentarze przedstawicieli władz lub rosnące oczekiwania interwencji mogły wywołać większy ruch, niż wynikałoby to wyłącznie z różnicy stóp.

Argumenty za powrotem siły dolara

Spadek wartości dolara nie musiał być trwały. Gdyby Fed sprzeciwił się szybkiemu luzowaniu, a Bank Japonii odłożył zacieśnianie, różnica stóp w USA i Japonii nadal pozostawałaby duża. Ograniczałoby to potencjał wzrostowy jena i mogłoby utrzymać USD/JPY w górnych przedziałach 150 lub nawet w niskich przedziałach 160.

Perspektywa National Bank of Canada określała krótkoterminowy zakres dla USD/JPY na około 156–161, przy jednoczesnym przesunięciu bilansu ryzyka w stronę silniejszego jena, jeśli rentowności w USA spadną lub BoJ stanie się bardziej zdecydowany. Ten przedział pokazuje warunkowy charakter prognoz: oczekiwania dotyczące polityki pieniężnej były co najmniej tak ważne jak stopy obowiązujące w danym momencie.

Podsumowanie

Sierpniowa słabość dolara wynikała z tego, że rynek zaczął wybiegać w przyszłość i wyceniać możliwe ruchy Fedu. Lipcowe stopy pozostały na poziomie 3,50–3,75 proc., ale oczekiwania na przyszłe luzowanie zmniejszyły przewidywaną przewagę dochodową dolara, wspierając euro, funta i dolara nowozelandzkiego. Jen miał dodatkowy potencjalny impuls w postaci oczekiwań na zacieśnianie polityki przez BoJ oraz ryzyka interwencji.

Dla USD/JPY kluczowe było to, czy wrzesień przyniesie kombinację, którą rynek zaczął już częściowo wyceniać: mniej jastrzębi Fed i bardziej zdecydowany Bank Japonii. Poziom 149 jenów za dolara na koniec roku pozostawał scenariuszem prognostycznym, natomiast przedział 156–161 przedstawiał ostrożniejszą ocenę sytuacji.