Złoto wróciło powyżej 4600 dolarów. Dlaczego ETF-y górnicze zyskały jeszcze więcej?

Złoto odbiło, a akcje kopalń ruszyły jeszcze mocniej

ETF-y inwestujące w spółki wydobywające złoto zanotowały gwałtowny wzrost, gdy kruszec odbił się od niedawnego minimum w pobliżu 3992,10 dolara i wrócił powyżej 4600 dolarów za uncję. 21 sierpnia cena złota wynosiła 4607,35 dolara, co oznaczało wzrost o 11,54 proc. w ujęciu miesięcznym. 33

W innym zestawieniu, opartym na kontraktach terminowych, wzrost z 3992,10 do 4680,60 dolara wyniósł 17,25 proc. Różnica pokazuje, że wynik zależy od rodzaju rynku — spot, kontraktów futures czy instrumentu CFD — oraz od przyjętego przedziału czasowego. 38

Główne wyjaśnienie to dźwignia operacyjna. Przychody kopalni rosną wraz z ceną złota, natomiast koszty wydobycia zwykle nie zwiększają się równie szybko. W efekcie pozornie umiarkowany ruch ceny kruszcu może znacznie mocniej podbić oczekiwane przepływy pieniężne i wyceny spółek górniczych.

Wyniki ETF-ów: ważne różnice między funduszami

Według danych za miesiąc zakończony 21 sierpnia stopy zwrotu wyniosły:

• GDMN: 47,60 proc.
• RING: 42,85 proc.
• GDX: 38,60 proc.
• GOEX: 38,60 proc. 34

Nie są to jednak fundusze o identycznej konstrukcji. RING i GDX koncentrują się przede wszystkim na akcjach spółek wydobywających złoto. GOEX inwestuje natomiast w firmy zajmujące się poszukiwaniem złóż.

GDMN jest bardziej złożony: łączy amerykańskie kontrakty futures na złoto z globalnymi akcjami spółek, które co najmniej połowę przychodów uzyskują z wydobycia tego metalu. 35 Jego wynik nie jest więc czystą miarą zachowania samych producentów złota. Fundusz korzysta zarówno z bezpośredniej ekspozycji na kruszec, jak i z efektu dźwigni operacyjnej kopalń.

Dlaczego marże kopalń rosną szybciej niż cena złota?

Kopalnia sprzedaje złoto po cenie rynkowej, ale ponosi koszty jego wydobycia. Jeśli cena sprzedaży rośnie szybciej niż koszty energii, pracy, utrzymania infrastruktury i produkcji, zwiększa się marża przypadająca na każdą uncję.

Przykładowo, jeśli koszty w krótkim okresie pozostają względnie stabilne, wzrost ceny złota o 600 dolarów może niemal w całości zasilić marżę brutto producenta. Procentowy wzrost zysku operacyjnego może być wówczas dużo większy niż procentowy wzrost ceny kruszcu. Inwestorzy mogą dodatkowo wyceniać wyższe przepływy pieniężne, wartość rezerw i potencjalne dywidendy w perspektywie kilku lat.

Ta sama mechanika działa jednak w dół. Gdy złoto tanieje, koszty energii, wynagrodzeń, konserwacji czy pozwoleń nie muszą spadać w tym samym tempie. Akcje kopalń mogą wtedy tracić więcej niż sam kruszec — zwłaszcza po wcześniejszym, gwałtownym wzroście.

Dolar, rentowności i obawy o finanse publiczne

Odbicie złota było częścią szerszej gry makroekonomicznej. Słabszy dolar zazwyczaj sprzyja złotu wycenianemu w amerykańskiej walucie, ponieważ metal staje się tańszy dla nabywców posługujących się innymi walutami.

Niepewność związana z polityką fiskalną oraz płynnością rynku amerykańskich obligacji skarbowych może z kolei zwiększać popyt na aktywa postrzegane jako zabezpieczenie przed ryzykiem monetarnym lub państwowym.

Wpływ stóp procentowych jest bardziej złożony. Rosnące rentowności długoterminowe mogą nasilać obawy o stabilność zadłużenia i płynność rynku, wspierając popyt na złoto jako bezpieczną przystań. Z drugiej strony wyższe realne rentowności i mocniejszy dolar zwiększają koszt alternatywny posiadania aktywa, które nie wypłaca odsetek.

Dlatego dla złota ważne jest nie tylko to, czy rentowności rosną, lecz także z jakiego powodu i jak rynek interpretuje przyszłą ścieżkę polityki Rezerwy Federalnej.

Banki centralne zapewniają długoterminowe wsparcie

Zakupy banków centralnych nie tłumaczą każdego dziennego ruchu ceny, ale tworzą ważny, długoterminowy fundament popytu. Światowa Rada Złota podała, że w drugim kwartale 2026 roku banki centralne kupiły netto 288,9 tony złota — o 62 proc. więcej niż rok wcześniej i najwięcej w historii drugiego kwartału. 57

Reuters informował również, że od początku sierpnia złoto podrożało o około 400 dolarów, czyli 10 proc., po kilku tygodniach spędzonych w pobliżu 4000 dolarów za uncję. 49 Połączenie silnego momentum i utrzymującego się popytu oficjalnego wzmocniło przekaz, że złoto jest wykorzystywane nie tylko do krótkoterminowej spekulacji, lecz także do dywersyfikacji rezerw i zarządzania ryzykiem.

Zakupy banków centralnych oddziałują bezpośrednio przede wszystkim na cenę kruszcu i ETF-y zabezpieczone fizycznym złotem. W przypadku akcji kopalń wpływ jest pośredni: wyższa cena metalu poprawia ekonomię wydobycia, a napływ kapitału do funduszy złota może poprawiać nastawienie inwestorów do całego sektora.

Inwestorzy detaliczni wzmacniają trend

Dodatkowym wsparciem był rosnący udział inwestorów indywidualnych. W Indiach ETF-y złota stanowiły 16,4 proc. portfeli funduszy pasywnych należących do kobiet w roku finansowym 2026, wobec 6,4 proc. rok wcześniej. 18

Napływy netto do indyjskich ETF-ów złota w FY26 wyniosły około 0,69 lakh crore rupii, czyli około 68 868 crore rupii. Były ponad dwukrotnie większe niż łączne napływy z pięciu poprzednich lat i przewyższyły napływy do ETF-ów akcyjnych. 18

Kapitał ten kupuje przede wszystkim ekspozycję na kruszec, a nie aktywa operacyjne kopalń. Nie można więc uznać go za bezpośrednie wyjaśnienie każdego ruchu amerykańskich ETF-ów górniczych. Pokazuje jednak, że coraz szersza grupa inwestorów wykorzystuje giełdowe fundusze do inwestowania w złoto, wzmacniając popyt i pozytywne sprzężenie zwrotne na rynku.

Co może napędzać kolejną falę wzrostów?

Ruch w górę może być kontynuowany, jeśli pojawią się lub utrzymają:

• słabszy dolar,
• spadek oczekiwanych stóp procentowych albo realnych rentowności,
• dalsze zakupy banków centralnych,
• napływy do produktów opartych na złocie,
• nowe napięcia geopolityczne lub problemy z płynnością rynku obligacji skarbowych,
• utrzymanie złota powyżej niedawno odzyskanych poziomów.

Kalendarz Rezerwy Federalnej przewiduje przemówienie przewodniczącego Kevina Warsha podczas sympozjum gospodarczego w Jackson Hole 28 sierpnia. 1 Dla złota znaczenie tego wystąpienia będzie wynikało przede wszystkim z jego możliwego wpływu na dolara, realne rentowności i oczekiwania wobec polityki pieniężnej. Nie jest to automatycznie wydarzenie korzystne dla spółek górniczych.

Trwałe utrzymanie ceny powyżej 4500 dolarów mogłoby również skłonić część inwestorów zajmujących krótkie pozycje do ich zamykania. O „short squeeze”, czyli gwałtownym wzroście napędzanym odkupywaniem pozycji spadkowych, można jednak mówić dopiero po analizie danych o pozycjonowaniu, kontraktach futures i opcjach. Sama zwyżka ceny nie wystarcza.

Najważniejsze ryzyka: zmienność, koszty i wycena

Struktura, która wzmacnia wzrosty, może równie mocno powiększać straty. ETF-y kopalń dodają do ekspozycji na złoto ryzyka, których nie ma przy bezpośrednim inwestowaniu w kruszec:

• wrażliwość na szeroki rynek akcji,
• wzrost cen energii, pracy i innych nakładów,
• awarie oraz przerwy w produkcji,
• wyczerpywanie się rezerw i ryzyko geologiczne,
• ryzyko kraju, pozwoleń i podatków,
• zadłużenie bilansowe,
• ryzyko związane z zarządzaniem i realizacją planów.

Po tak szybkim wzroście realnym zagrożeniem jest również realizacja zysków. Rynek może pozostawać silny, a jednocześnie doświadczać gwałtownych korekt. Sam wysoki wynik nie dowodzi jeszcze, że ETF jest technicznie wykupiony.

Bardziej rygorystyczna ocena wymagałaby sprawdzenia m.in. wskaźnika RSI, odległości od średnich kroczących, luk cenowych, dywergencji momentum oraz aktywności na rynku opcji. Bez tych danych „wykupienie” pozostaje możliwością, a nie potwierdzoną diagnozą.

Jak czytać prognozy cenowe?

Przywoływany scenariusz Goldman Sachs na poziomie 4900 dolarów za uncję należy traktować warunkowo, a nie jak gwarantowaną prognozę. Dostępne materiały nie potwierdzają jednej, autorytatywnej prognozy w przedziale 4900–5400 dolarów ani wszystkich założeń stojących za takim scenariuszem.

Osiągnięcie tych poziomów wymagałoby utrzymania popytu banków centralnych oraz sprzyjających warunków walutowych i odsetkowych, przy jednoczesnym ograniczeniu presji ze strony kosztów wydobycia i realnych rentowności.

Dla inwestora różnica między poszczególnymi produktami jest zasadnicza:

• fizyczne złoto lub ETF zabezpieczony kruszcem to czystsza forma zakładu na cenę metalu;
• GDX i RING dodają ryzyko operacyjne kopalń oraz ryzyko rynku akcji;
• GOEX zwiększa ekspozycję na spółki poszukiwawcze, które są zwykle bardziej zależne od sukcesu przyszłych projektów;
• GDMN łączy akcje producentów złota z kontraktami futures, oferując bardziej wielowarstwową i potencjalnie bardziej zmienną ekspozycję.

Mechanizm tegorocznego rajdu jest więc zrozumiały, ale jego trwałość pozostaje niewiadomą. Ważniejsze od samego nagłówka o 40-procentowej stopie zwrotu będą dalsze zachowanie ceny złota, realne rentowności, kurs dolara, zakupy banków centralnych i rzeczywista konstrukcja wybranego funduszu.