Alibaba pozyskała 10,2 mld dolarów na AI. Dlaczego inwestorzy mimo to wyprzedawali akcje?

Akcje Alibaba spadły, ponieważ emisja nowych papierów zmieniła krótkoterminową sytuację ekonomiczną dotychczasowych akcjonariuszy. Spółka pozyskała 80 mld HKD, emitując 710 mln nowych akcji po 112,70 HKD — o 8,4% taniej niż wynosiło poprzednie zamknięcie na giełdzie w Hongkongu. W poniedziałek kurs zniżkował o około 8,5%, a w trakcie sesji chwilowo tracił niemal 10%. 3467

Zakupy akcji przez osoby z kierownictwa były pozytywnym sygnałem, ale nie usunęły natychmiastowych skutków emisji dużej liczby nowych walorów z dyskontem, rozwodnienia udziałów ani niepewności, jak szybko inwestycje w sztuczną inteligencję zaczną przynosić zyski.

Emisja wyznaczyła nowy punkt odniesienia dla kursu Alibaba

Oferta Alibaba była — według relacji dotyczących transakcji — największą pierwotną emisją wtórną przeprowadzoną dotąd przez spółkę notowaną w Hongkongu. Firma sprzedała inwestorom spoza Stanów Zjednoczonych 710 mln nowo emitowanych akcji po 112,70 HKD za sztukę, pozyskując 80 mld HKD, czyli około 10,2 mld dolarów. 28

Cena emisyjna stała się dla rynku nowym, silnym punktem odniesienia. Inwestorzy zobaczyli, że duża transakcja instytucjonalna została zawarta z wyraźnym dyskontem. Poprzedni kurs zamknięcia przestał więc odzwierciedlać poziom, po którym Alibaba mogłaby szybko pozyskać znaczny kapitał. Spadek kursu zbliżył notowania do ceny emisyjnej. 46

Nowe akcje zwiększyły również całkowitą liczbę walorów spółki. Dotychczasowi akcjonariusze posiadają zatem mniejszy procent Alibaba, chyba że inwestycje w AI z czasem wygenerują wystarczająco duży wzrost zysków i wartości firmy, aby zrekompensować to rozwodnienie. Według jednego z raportów nowe akcje stanowiły około 3,57% kapitału po zakończeniu emisji. 13

Ile akcji kupili Jack Ma, Joe Tsai i Eddie Wu?

Ujawnione zakupy sugerowały, że najważniejsze osoby związane z Alibaba uznały niższy kurs za atrakcyjny. Dostępne informacje nie są jednak równie szczegółowe w przypadku każdego nabywcy:

• Jack Ma: ponad 600 mln HKD, czyli około 76,5 mln dolarów, za akcje Alibaba notowane w Hongkongu kupione w ostatnich dniach — wynikało z raportu powołującego się na osobę zaznajomioną z transakcjami. Dostępne publikacje nie podają potwierdzonej liczby akcji ani dokładnego zestawienia cen poszczególnych zakupów. 5
• Joe Tsai: 720 tys. akcji po średniej cenie około 112,08 HKD w jednej ujawnionej transakcji. Następnie kupił kolejne 720 tys. akcji po średniej cenie 113,47 HKD, za około 82 mln HKD. 11825
• Eddie Wu: 350 tys. akcji po średniej cenie 111,6359 HKD, o wartości około 39 mln HKD. 918

Początkowo zakupy Tsai i Wu wyceniano łącznie na około 120 mln HKD. Późniejsze doniesienia wskazywały, że w ciągu dwóch dni ich zakupy przekroczyły 200 mln HKD. Po uwzględnieniu raportowanego zakupu Jacka Ma łączna kwota przekraczała 800 mln HKD, choć dokładna suma zależy od tego, które transakcje i daty publikacji zostaną uwzględnione. 151725

To znaczące prywatne zaangażowanie kapitału, ale wciąż niewielkie w porównaniu z emisją o wartości 80 mld HKD. Zakupy insiderów mogą świadczyć o przekonaniu do spółki, lecz nie odwracają mechanicznego wpływu emisji setek milionów nowych akcji po cenie niższej od wcześniejszego kursu.

Dlaczego znaczenie miały struktura Regulation S i niedzielny termin?

Akcje zaoferowano osobom niebędącym obywatelami ani rezydentami USA, poza terytorium Stanów Zjednoczonych, w ramach procedury Regulation S. W komunikacie Alibaba opisano emisję jako sprzedaż nowo wyemitowanych akcji inwestorom spoza USA. 28

Taka struktura ograniczyła grono uprawnionych nabywców w porównaniu z szeroko dostępną ofertą globalną. Dodatkowo ogłoszenie transakcji w niedzielę pozostawiło inwestorom niewiele czasu przed ponownym otwarciem giełdy w Hongkongu. Duża, przyspieszona emisja ogłoszona w weekend może skłaniać inwestorów do żądania większego dyskonta, ponieważ mają mniej czasu na ocenę potrzeb finansowych spółki, jej wyceny i planów wydatków na AI.

Księga popytu miała przyciągnąć zamówienia o wartości około 28 mld dolarów. Silny popyt na akcje oferowane z dyskontem nie oznacza jednak, że dotychczasowi akcjonariusze pozytywnie oceniają cenę, rozwodnienie udziałów lub przyszłe stopy zwrotu z inwestycji. 447

Rynek kwestionował nie tylko cenę, ale także sposób wykorzystania kapitału

Alibaba poinformowała, że całość wpływów netto przeznaczy na rozwój kompleksowych, „pełnostackowych” zdolności AI. Plan obejmuje między innymi układy scalone, infrastrukturę obliczeniową, rozwój i wdrażanie modeli, działalność związaną z Qwen oraz usługi chmurowe wykorzystujące AI. 21112

To szeroki program obejmujący infrastrukturę i oprogramowanie, a nie pojedynczą premierę produktu. Może on zwiększyć zdolność Alibaba do dostarczania mocy obliczeniowej i dystrybucji usług AI, ale oznacza również duże, utrzymujące się zapotrzebowanie na wydatki. Inwestorzy musieli więc ocenić, czy przyszłe przepływy pieniężne z AI i chmury przewyższą koszt sfinansowania oraz utrzymania tej rozbudowy.

Obawy były widoczne już w najnowszych wynikach finansowych Alibaba. Przychody z usług AI Cloud and Compute wzrosły w kwartale zakończonym w czerwcu o 45%, do 48,44 mld juanów. Jednocześnie nakłady inwestycyjne zwiększyły się o 75%, do 67,68 mld juanów, a kwartalny zysk netto spadł o 75% w związku z intensywnymi inwestycjami w infrastrukturę AI. 303441

Dla inwestorów oznacza to mieszany obraz:

• Dowód na popyt: przychody z chmury i mocy obliczeniowej szybko rosną, a Alibaba wskazuje produkty związane z AI jako jeden z głównych motorów wzrostu.
• Dowód na presję finansową: nakłady inwestycyjne rosną szybciej niż ogólne przychody, a zysk gwałtownie spada.
• Nierozstrzygnięta kwestia: Alibaba musi przełożyć wykorzystanie AI i adopcję modeli Qwen na trwałe, rentowne przychody od firm oraz z usług chmurowych — a nie tylko na większe wykorzystanie infrastruktury przy niższych marżach.

Dlaczego zakupy insiderów nie zakończyły sporu o wycenę?

Zakupy dokonane przez kierownictwo odpowiadały na jedno pytanie: czy osoby najlepiej znające spółkę uznały wyprzedaż za przesadzoną? Nie rozstrzygały jednak najważniejszego problemu z punktu widzenia wyceny. Akcjonariusze nadal musieli ocenić, czy strategia AI Alibaba wygeneruje wystarczająco wysokie zwroty, aby zrekompensować:

1. dyskonto w wysokości 8,4% zawarte w cenie emisji;
2. rozwodnienie wynikające z emisji 710 mln nowych akcji;
3. wyższe koszty amortyzacji i infrastruktury;
4. ryzyko, że konkurencja zmusi Alibaba do agresywnego obniżania cen modeli AI, usług wnioskowania i mocy obliczeniowej w chmurze.

Rynek otrzymał więc dwa sprzeczne sygnały. Popyt instytucjonalny na emisję sugerował, że duzi inwestorzy chcą mieć ekspozycję na strategię AI Alibaba. Natychmiastowy spadek kursu pokazał jednak, że dotychczasowi akcjonariusze nie zaakceptowali warunków transakcji albo obawiali się, że wydatki będą zwracać się zbyt długo. 34

Wniosek dla inwestorów Alibaba

Spadek kursu Alibaba najlepiej rozumieć jako ocenę warunków emisji i skali rozwodnienia, a nie jako proste odrzucenie perspektyw sztucznej inteligencji. Zakupy akcji przez insiderów potwierdzały zaufanie kierownictwa, lecz rynek większą wagę przywiązał do rozmiaru pozyskanego kapitału, dyskontowej ceny emisyjnej i już wysokiego obciążenia inwestycjami.

Kolejnym testem będzie realizacja operacyjna: czy Alibaba zamieni 45-procentowy wzrost przychodów z chmury i rosnący popyt na AI w poprawę marż, generowanie gotówki oraz wyższe zwroty z kapitału. Inwestorzy mogą wierzyć w potencjał AI Alibaba, a jednocześnie uznawać, że sposób sfinansowania tej strategii jest na krótką metę kosztowny dla dotychczasowych akcjonariuszy.