Fed, ropa powyżej 100 USD i rentowności blisko 5%: dlaczego rynki zmieniają wycenę

Ropa za ponad 100 USD za baryłkę i rentowności amerykańskich obligacji skarbowych zbliżone do 5% zmieniły punkt wyjścia przed posiedzeniem Rezerwy Federalnej 15–16 września. Inwestorzy nie oceniają już Fedu w oderwaniu od reszty gospodarki. Wyceny uwzględniają ryzyko, że szok energetyczny utrzyma wysoką inflację, gdy największe banki centralne skłaniają się ku dalszemu zacieśnianiu polityki pieniężnej.

Na tym polega obecna korekta wycen: wyższe oczekiwane stopy procentowe podnoszą wymaganą przez inwestorów stopę zwrotu z obligacji i akcji. Droga ropa zaostrza problem inflacji, a napięcia geopolityczne zwiększają niepewność dotyczącą podaży surowca, wzrostu gospodarczego i reakcji banków centralnych.

Decyzja Fedu jest ważna, ale ważniejsza będzie dalsza ścieżka

Posiedzenie Fedu zaplanowano na 15–16 września. W lipcu Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) utrzymał przedział docelowy stopy funduszy federalnych na poziomie 3,50–3,75%, przy podzielonym głosowaniu 9 do 3; trzech członków opowiedziało się za podwyżką. 1718

14 września Goldman Sachs, J.P. Morgan, HSBC i Deutsche Bank prognozowały podwyżkę o 25 punktów bazowych po mocniejszych od oczekiwań odczytach inflacji. 2 Kontrakty na stopę funduszy federalnych wskazywały około 92% prawdopodobieństwa takiego ruchu, choć wcześniejszy sondaż Reutera wśród ekonomistów wciąż pokazywał przewagę prognoz zakładających brak zmian stóp. 1218

Ta rozbieżność przypomina, że podwyżka nie była przesądzona. Reakcję rynku może silniej określić zestaw prognoz Fedu, układ głosów oraz ton komunikatu niż sama zmiana o ćwierć punktu procentowego.

Jastrzębi sygnał, że stopy pozostaną wysokie przez dłuższy czas, zwykle wspierałby rentowności krótkoterminowych obligacji i dolara, a jednocześnie ciążył wycenom akcji. Z kolei podwyżka połączona z ostrożnym, uzależnionym od danych przekazem mogłaby przynieść ulgę, jeśli inwestorzy uznają, że najbliższy ruch został już w dużej mierze uwzględniony w cenach.

Ropa powyżej 100 USD komplikuje walkę z inflacją

Bezpośrednim szokiem makroekonomicznym jest ropa. Brent wzrósł przejściowo do około 109 USD, po czym 11 września zniżkował poniżej 104 USD w warunkach napięć w Zatoce Perskiej i obaw o inflację. 5 14 września Brent zakończył notowania na poziomie 105,68 USD za baryłkę po zamknięciu przez Arabię Saudyjską ważnego rurociągu omijającego Cieśninę Ormuz. 12

Wyższe ceny ropy bezpośrednio podnoszą koszty paliw i transportu. Jeżeli utrzymają się dłużej, bankom centralnym trudniej będzie uznać, że inflacja pewnie powróci do celu. Polityka pieniężna nie zwiększy podaży ropy, lecz banki centralne mogą zaostrzać warunki finansowe, jeśli uznają, że szok energetyczny przenosi się na szersze oczekiwania inflacyjne.

Powstaje niewygodna kombinacja: droższa energia spowalnia gospodarkę, a równocześnie wzmacnia impuls inflacyjny i ogranicza przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej.

Obligacje absorbują scenariusz „wyżej na dłużej”

Najwyraźniejszym kanałem przenoszenia tej zmiany są obligacje rządowe. 11 września rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA osiągnęła 4,971%, a 30-letnich 5,358%. 11 Reuters informował, że podczas wyprzedaży wywołanej wzrostem cen ropy dochodowość 10-latek osiągnęła już najwyższy poziom od listopada 2023 r. 4

Ceny obligacji i ich rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach. Wzrost rentowności oznacza zatem straty dla posiadaczy wcześniej wyemitowanych obligacji o dłuższym terminie zapadalności. Podnosi też referencyjny koszt finansowania wykorzystywany przy wycenie kredytów hipotecznych, finansowania przedsiębiorstw i akcji.

Szerzej oznacza to globalny szok dla aktywów o wysokiej wrażliwości na stopy procentowe: instrumenty, których wartość opiera się przede wszystkim na przepływach pieniężnych odległych w czasie, są zwykle bardziej podatne na wzrost stóp dyskontowych. Presja na ich ceny nie wymaga natychmiastowego załamania zysków spółek.

Akcje pod presją, ale nie wszystkie w takim samym stopniu

Reakcja rynków ma charakter „risk-off”, czyli ucieczki od ryzyka, a nie jednolicie pesymistycznej wyprzedaży. Wall Street spadała, gdy ropa przekroczyła 100 USD i nasiliły się obawy inflacyjne; słabły również akcje w Azji, gdzie rosnące rentowności obligacji USA ograniczały apetyt na ryzyko. 46

Najbardziej narażone są zwykle firmy silnie zadłużone, stojące przed szybkim refinansowaniem długu lub wyceniane głównie przez pryzmat zysków oczekiwanych w odległej przyszłości. Relatywnie lepiej mogą radzić sobie przedsiębiorstwa o stabilnych przepływach pieniężnych, mocnych bilansach i zdolności przerzucania wyższych kosztów na klientów.

Producenci energii mogą bezpośrednio korzystać z droższej ropy, choć skala tej korzyści zależy od trwałości zaburzeń podaży. Dla szerokiego rynku akcji kluczowe pytanie brzmi: czy wyższe stopy jedynie obniżą mnożniki wyceny, czy z czasem uderzą także w zyski firm i warunki kredytowe.

Azja odczuwa jednocześnie droższą ropę i wyższe rentowności w USA

Rynki azjatyckie są szczególnie wrażliwe, ponieważ szok dociera kilkoma kanałami naraz. Wyższe rentowności w USA zwiększają atrakcyjność aktywów dolarowych, a droga ropa podnosi rachunki za import energii w gospodarkach od niej zależnych.

10 września indeks MSCI Asia Pacific spadł o 0,3% na początku sesji, południowokoreański Kospi stracił 0,56%, a kontrakty na Hang Seng wskazywały spadek. 6 Utrzymujący się wzrost rentowności może skłaniać zagranicznych inwestorów do ograniczania ekspozycji na akcje i obligacje rynków wschodzących. To wywiera presję na lokalne waluty i zmusza banki centralne do równoważenia walki z inflacją ze wsparciem wzrostu.

Skutki nie będą jednak takie same w całym regionie. Indie są wrażliwe na koszty importowanej energii i przepływy kapitału portfelowego. W Chinach krajowe narzędzia polityki gospodarczej oraz kontrola przepływów kapitałowych zmieniają mechanizm transmisji, ale nie izolują gospodarki od słabszego regionalnego sentymentu ani gorszego popytu zewnętrznego.

Japonia może zwiększyć zmienność za pośrednictwem jena

Kolejnym ważnym wydarzeniem po Fedzie będzie decyzja Banku Japonii. Sondaż Reutera wskazał, że ekonomiści oczekiwali podwyżki stopy o 25 punktów bazowych, do 1,25%, na wrześniowym posiedzeniu; w jednym z badań taki ruch przewidywało 97% respondentów. 37

Silniejszy jen może mieć znaczenie także poza Japonią. Inwestorzy często finansowali pozycje w zagranicznych aktywach nisko oprocentowanym jenem. Gwałtowne umocnienie waluty może skłonić ich do redukcji tych pozycji, zwiększając zmienność na światowych rynkach akcji, kredytu i innych transakcji lewarowanych. To scenariusz ryzyka, a nie automatyczny skutek podwyżki stóp przez Bank Japonii.

Europa zacieśnia politykę w tym samym szoku energetycznym

10 września Europejski Bank Centralny podniósł trzy główne stopy procentowe o 25 punktów bazowych. Bazowa projekcja ekspertów EBC zakłada średnią inflację ogółem na poziomie 3,0% w 2026 r., 2,5% w 2027 r. i 2,1% w 2028 r. 33

Oznacza to inflację powyżej celu EBC wynoszącego 2% przez cały horyzont prognozy. W połączeniu z perspektywą decyzji Fedu i Banku Japonii wzmacnia to rynkowy pogląd, że globalne warunki pieniężne pozostaną restrykcyjne, mimo iż ryzyko geopolityczne podnosi koszty energii.

Co obserwować po komunikacie Fedu

Dla rynków najważniejsze będą prawdopodobnie:

• Decyzja i wynik głosowania: brak zmiany albo podwyżka będą istotne, lecz podzielone głosowanie pokaże, jak szerokie jest poparcie dla dalszego zacieśniania.
• Wskazówki dotyczące przyszłości: sformułowania o uporczywej inflacji i potrzebie kolejnych działań mogą mieć większe znaczenie niż wrześniowa decyzja.
• Rentowności obligacji USA: trwałe wybicie ponad ostatnie szczyty utrzymałoby presję na obligacjach długoterminowych i wysoko wycenianych akcjach.
• Ropę i zakłócenia w żegludze: utrzymujące się problemy w rejonie Cieśniny Ormuz przedłużałyby ryzyko inflacyjne, którego banki centralne nie mogą łatwo zneutralizować.
• Dolara i jena: silny dolar zaostrza warunki finansowe na świecie, a szybsze umocnienie jena może odsłonić ryzyko związane z zatłoczonymi transakcjami carry trade.

Nie należy zakładać, że bitcoin i inne aktywa o wysokim ryzyku będą w takim otoczeniu niezawodnym zabezpieczeniem. Dostarczone źródła nie potwierdzają wielkości ani trwałości konkretnych przepływów do funduszy ETF opartych na bitcoinie, a wyższe rentowności i ograniczona płynność nadal mogą ciążyć aktywom spekulacyjnym.

Wniosek dla inwestorów

To przede wszystkim zmiana wyceny inflacji, stóp procentowych i ryzyka geopolitycznego. Gdy rentowności rosną, większego znaczenia nabierają mocny bilans, trwała zdolność generowania gotówki oraz ograniczone potrzeby refinansowania długu. Obligacje długoterminowe i aktywa wzrostowe mogą odrobić straty, jeśli inflacja oraz ceny ropy spadną, lecz pozostają szczególnie wrażliwe na każdy przekaz Fedu sugerujący wyższą stopę docelową lub dłuższy okres restrykcyjnej polityki.

Na razie kluczowymi wskaźnikami pozostają komunikacja Fedu, kierunek cen energii oraz reakcja rynku obligacji skarbowych USA i walut. To one pokażą, czy sytuacja pozostanie szokiem wyceny wynikającym ze stóp procentowych, czy przerodzi się w szersze uderzenie w wzrost gospodarczy.