Derfor mener Arthur Hayes at IBIT er et renere Bitcoin-veddemål enn Strategy

Hvis målet først og fremst er å få eksponering mot Bitcoin, er Arthur Hayes’ argument enkelt: Et spotbasert Bitcoin-fond som BlackRocks iShares Bitcoin Trust, kjent som IBIT, kan være en ryddigere løsning enn å kjøpe aksjer i Strategy.

En ETF er laget for å følge markedsverdien på Bitcoin. Strategy er derimot en børsnotert aksje, og avkastningen påvirkes også av selskapets balanse, finansiering, gjeld, nye aksjeutstedelser og hvor høy premie markedet vil betale for Bitcoin-beholdningen.

Det betyr ikke at IBIT og Strategy er identiske investeringer. IBIT skal gi relativt direkte Bitcoin-eksponering, mens Strategy er et aksjeveddemål på Bitcoin – kombinert med belåning, utvanning, selskapsforpliktelser og endringer i verdsettelsen av selskapet.

Hayes’ endrede syn på Strategy som beskyttelse mot fall

Hayes har tidligere sett Strategy som en måte å uttrykke risiko for fall eller markedsforstyrrelser knyttet til Bitcoin på, blant annet i et scenario der Bitcoin kunne falle mot 20 000 dollar. Det oppdaterte synet hans er knyttet til makrobildet: Dersom pengepolitikken blir mer ekspansiv og likviditeten i dollar øker, blir et slikt ekstremt negativt scenario mindre sentralt i investeringscaset.

I et slikt miljø kan investorer i større grad foretrekke en effektiv, langsiktig Bitcoin-posisjon fremfor et mer komplisert selskapsalternativ.

Dette er ikke en påstand om at Bitcoin ikke kan falle. Poenget er snarere at investorer bør vurdere hvorfor de eier Strategy. Hvis målet ganske enkelt er å følge Bitcoin-prisen, kan et instrument med færre selskapsspesifikke variabler være mer hensiktsmessig.

mNAV-modellen som gjorde Strategy attraktiv

Strategys særpreg er finansieringsmodellen basert på en Bitcoin-beholdning. Investorer sammenligner selskapets markeds- eller foretaksverdi med verdien av Bitcoin-beholdningen gjennom et mål som ofte kalles mNAV – «modified net asset value», eller modifisert netto aktivaverdi.

En mNAV over 1 betyr at markedet verdsetter selskapet høyere enn den underliggende Bitcoin-beholdningen etter den aktuelle beregningen. En verdi under 1 betyr at aksjen handles med rabatt.

Modellen er sterkest når MSTR handles med en tydelig premie. Strategy kan da utstede aksjer til denne premien, hente inn kapital og bruke pengene til å kjøpe mer Bitcoin. Dersom de nye kjøpene øker Bitcoin-eksponeringen per aksje, kan markedet fortsette å belønne modellen.

Forenklet ser den ønskede spiralen slik ut:

premie mot Bitcoin-verdien → aksjeutstedelse → flere BTC-kjøp → større Bitcoin-eksponering per aksje → fortsatt etterspørsel fra investorer

Problemet er at spiralen er avhengig av premien. Når MSTR handles nær netto aktivaverdi, blir nye aksjeutstedelser mindre attraktive. Dersom aksjen faller under netto aktivaverdi, kan nye utstedelser i stedet utvanne eksisterende aksjonærer. Rapporter fra 2026 beskrev at mNAV hadde falt fra over 2 ganger i 2024 til rundt 1,07 ganger, noe som illustrerer hvordan en lavere premie kan svekke modellens fremdrift.

Det er samtidig viktig å være forsiktig med å behandle mNAV som ett universelt tall. Ulike målinger bruker ulike definisjoner. Noen ser primært på egenkapitalen, mens andre inkluderer gjeld og preferanseaksjer. Derfor har nyere rapporter vist både tall under 1 og tall nær 1,05.

Det gjennomgående poenget er ikke ett bestemt mNAV-tall, men hvor følsom Strategys verdsettelse er for premien investorene er villige til å betale.

Hvorfor IBIT fremstår som den enklere løsningen

Et spotbasert Bitcoin-ETF er laget for å holde Bitcoin og følge verdien på den underliggende kryptovalutaen gjennom fondsstrukturen. Opprettelses- og innløsningsmekanismen skal bidra til at ETF-en handles nær netto aktivaverdi, i stedet for at aksjonærene må opprettholde en premie for en selskaps- og finansieringsstrategi.

Det fjerner flere risikolag som finnes i Strategy-aksjen:

• Premie- og rabattrisiko: IBITs eksponering er tettere knyttet til fondets Bitcoin-beholdning, mens Strategy kan handles betydelig over eller under verdien av sine eiendeler.
• Utvanningsrisiko: Strategy kan utstede aksjer eller andre verdipapirer for å finansiere Bitcoin-kjøp og dekke forpliktelser. Det kan være positivt for aksjonærene når vilkårene er gunstige, men negativt når premien har blitt mindre.
• Finansieringsrisiko: Gjeld, preferanseaksjer, refinansieringsbehov og andre beslutninger om kapitalallokering påvirker Strategy-aksjen utover selve Bitcoin-prisen.
• Selskapsrisiko: Strategy er fortsatt et selskap, ikke bare en passiv innpakning rundt Bitcoin. Aksjen påvirkes derfor av selskapsbeslutninger i tillegg til den underliggende eiendelen.
• Mindre uklar investeringsintensjon: For en investor som vil ha Bitcoin-eksponering, er det enklere å se hva man kjøper gjennom en ETF enn gjennom en aksje som påvirkes både av Bitcoin og selskapets verdsettelsesmultiplikator.

IBIT er ikke uten risiko. Bitcoin er fortsatt svært volatil, og en ETF har egne kostnader og strukturelle hensyn. Sammenligningen handler derfor om relativ kompleksitet: IBIT ligger nærmere en direkte markedseksponering, mens Strategy er et mer utsatt aksjeveddemål på Bitcoin og på at finansieringsmodellen fortsatt fungerer.

Hva institusjonelle bevegelser kan fortelle

Nyere rapporter tyder på at regulerte kryptoprodukter konkurrerer stadig mer direkte med børsnoterte kryptoselskaper. Bank of Americas kvartalsrapportering for andre kvartal 2026 ble omtalt som en kraftig reduksjon i Strategy-posisjonen – fra rundt 4 millioner aksjer verdsatt til nær 495 millioner dollar til omtrent 1,2 millioner aksjer verdsatt til rundt 110 millioner dollar.

Andre omtaler beskrev reduksjonen som cirka 70 prosent, samtidig som banken økte IBIT-beholdningen med 77 prosent.

Separat rapportering viste at Bank of America hadde rundt 23,6 millioner dollar i spotbaserte Ethereum-ETF-er i andre kvartal. Den samme omtalen viste til at Bitcoin-ETF-er hadde netto innstrømning på 486,8 millioner dollar over to dager, mens Ethereum-ETF-er tok inn mer enn 102 millioner dollar.

Tallene støtter Hayes’ bredere tese om at regulerte ETF-strukturer blir viktige kanaler for institusjonell eksponering mot digitale eiendeler. De beviser imidlertid ikke at institusjonelle investorer generelt har forlatt Strategy. En 13F-melding til det amerikanske finanstilsynet SEC er et periodisk øyeblikksbilde, ikke en full forklaring på hvorfor en porteføljeforvalter kjøpte eller solgte. Beholdninger kan også gjenspeile endrede mandater, sikring eller kortsiktige handelsbeslutninger.

IBIT eller Strategy – hva passer målet ditt?

Den praktiske forskjellen kan oppsummeres slik:

• IBIT kan passe for investorer som ønsker: relativt direkte Bitcoin-eksponering, en fondsstruktur som forsøker å handle nær netto aktivaverdi, og færre selskapsspesifikke finansieringsvariabler.
• Strategy kan passe for investorer som ønsker: en mer kompleks aksjeposisjon der gevinst og tap kan forsterkes av Bitcoin-prisen, belåning, utvanning og endringer i mNAV-premien.

Strategy kan gjøre det bedre enn Bitcoin eller en ETF dersom premien øker og finansieringsmodellen fungerer i aksjonærenes favør. Den kan også gjøre det svakere når premien krymper, nye aksjeutstedelser blir mindre verdiskapende eller selskapets forpliktelser tynger aksjen.

En sammenligning publisert i 2026 viste at Strategy var ned rundt 39 prosent hittil i år, mot omtrent 27 prosent for IBIT. Forskjellen ble delvis forklart med at premien hadde falt, ikke bare med belåning.

Hayes’ konklusjon handler derfor om hvordan man utformer eksponeringen. Hvis målet er å eie et investeringsprodukt som følger Bitcoin, unngår IBIT mye av verdsettelses- og balansekompleksiteten som ligger innebygd i Strategy. Hvis målet er et potensielt forsterket, Bitcoin-relatert aksjeveddemål, er Strategy fortsatt et annet – og vesentlig mer komplisert – instrument.