Goldman Sachs-topp: KI-industriens lønnsomhetsproblem vokser

Etter mange år med astronomiske investeringer i kunstig intelligens, er lønnsomhetsproblemet langt fra løst – det blir faktisk stadig større. Det er den kontroversielle påstanden fra Jim Covello, Goldman Sachs’ globale analysesjef for aksjer. Han har blitt en av Wall Streets mest profilerte KI-skeptikere etter den oppsiktsvekkende rapporten «Gen AI: Too Much Spend, Too Little Benefit?» («Generativ KI: For mye pengebruk, for lite nytte?») i juni 2024 .

Til tross for en historisk investeringsflom, mener Covello at de økonomiske realitetene bak teknologien er mer tvilsomme nå enn for to år siden . «Vi har beveget oss lenger bort fra lønnsomhet de siste par årene, i stedet for nærmere,» uttalte han nylig i Goldman Sachs’ egen podkast, Exchanges . Som tidligere halvlederanalytiker med tung bransjeinnsikt, er hans kjernebudskap at pengebruken bare øker, mens veien til avkastning på investeringene samtidig blir mer og mer uklar.

Det økende gapet mellom kostnad og avkastning

Ifølge Covello er hovedproblemet en stadig dypere kløft mellom billionene av dollar som strømmer inn i KI-infrastruktur og de faktiske inntektene som skapes. Flere faktorer forverrer dette misforholdet:

• Nær null avkastning for bedrifter: Det mest nedslående funnet i Covellos analyse er at anslagsvis hele 95 % av organisasjonene som investerer i generativ KI, rapporterer null avkastning. Mange opplever faktisk gjennomsnittlige økonomiske tap på rundt 44 millioner kroner per bedrift . For næringslivet er altså KI-verdien foreløpig ikke bare ubevist – den taper penger.
• «Spektakulær» brukervekst uten inntekter: Covello erkjenner at forbrukernes omfavnelse av verktøy som ChatGPT har vært «spektakulær», men skynder seg å påpeke at mesteparten av brukerne er på gratissversjoner. Dette skaper en enorm aktivitetsøkning uten tilsvarende inntekter for selskapene bak tjenestene . Massiv gratisadopsjon gir ingen bærekraftig forretningsmodell.
• En ensidig økonomisk boom: Historisk sett pleier både leverandører av ny teknologi og kundene deres å blomstre samtidig. Covello hevder dette ikke skjer nå. Nesten all økonomisk verdi i KI-boomen har blitt fanget opp av ett enkelt segment: halvlederselskaper som Nvidia. Tek-gigantene og nettskyleverandørene som er de største kjøperne av disse brikkene, har ennå ikke vist noen avkastning på sine enorme investeringer . «Brikkeprodusenter skal blomstre når kundene deres blomstrer,» har Covello skrevet. «De skal ikke blomstre på bekostning av kundene sine» .
• FOMO-drevet pengebruk, ikke reell etterspørsel: Den enorme kapitalflyten – som Goldman Sachs anslår vil passere 5.500 milliarder kroner bare fra de største nettskyleverandørene i 2026 – er ikke drevet av lønnsom etterspørsel . Det er et kappløp drevet av frykten for å gå glipp av noe («FOMO»). Selskapene fortsetter å investere fordi risikoen ved å havne bakpå, dersom KI til slutt blir en suksess, føles større enn risikoen ved å sløse bort kapital nå. Dette skaper en investeringssyklus som er fullstendig frakoblet dagens økonomiske realiteter .
• En teknologi feilpriset for oppgaven: I kjernen av Covellos skepsis ligger en strukturell kritikk av teknologien selv. For å rettferdiggjøre nesten 10.000 milliarder kroner i utvikling og infrastruktur, må KI være i stand til å løse komplekse, høyverdiproblemer. Covello argumenterer for at dagens KI fundamentalt sett ikke er designet for dette. Den har et fatalt paradoks: den er for upålitelig (grunnet såkalte «hallusinasjoner») til å løse komplekse problemer, men samtidig altfor dyr til å være en kostnadseffektiv erstatning for enkle rutineoppgaver . Han beskriver det som å «bygge en atomreaktor for å drive en brødrister» .

Neste fase: Derfor kan nettskygiganter lokke mer enn brikkeprodusenter

Når de tidlige, lette pengene innen halvledere allerede ser ut til å være høstet, hvor ser Covello muligheter? Hans team anbefaler nå et taktisk bytte: selg seg ned i halvlederaksjer og roter kapitalen over i de tre massive nettskyleverandørene – Amazon, Microsoft og Alphabet (Google) .

Logikken er enkel. Philadelphia Semiconductor Index, som måler halvlederbransjens aksjer, har steget med rundt 150 % det siste året. Brikkeprodusentene har allerede fått innpriset en perfekt fremtid – en fremtid deres kunder sliter med å materialisere . Samtidig har markedets skepsis til KI-avkastning presset ned verdsettelsene på nettskygigantene. Ifølge Goldman Sachs skaper dette et mulig inngangspunkt for investorer .

Det geniale med Covellos investeringsteori for nettskygiganter er at den er robust – den identifiserer nemlig to separate veier til gevinst :

1. Bull-scenarioet (suksess): Hvis KI til slutt innfrir, vil nettskyleverandørene vise positiv avkastning på investeringene. Dette vil fjerne investoruroen og føre til en kraftig oppvurdering av aksjekursene.
2. Det pragmatiske scenarioet (fiasko): Hvis KI mislykkes, vil nettskyleverandørene bli tvunget til å kutte sine enorme investeringsbudsjetter dramatisk. Den umiddelbare kostnadsreduksjonen ville gi et solid løft i fri kontantstrøm, noe som også kommer aksjonærene til gode.

Den største risikoen ved dette byttet er et tredje, mer smertefullt scenario: at nettskygigantene fortsetter å bruke tungt uten noen gang å vise klar avkastning, i et slags endeløst våpenkappløp der pengene bare renner ut .

Utover brikker og nettsky: Ringvirkningene i infrastrukturen

Mens hovedfortellingen for aksjer handler om en rotasjon fra brikker til sky, indikerer Goldman Sachs’ bredere analyser at KI-investeringene også skaper muligheter i tradisjonell infrastruktur. Det enorme behovet for strøm og tilkobling for KI-datasentre tvinger frem en massiv skalering av underliggende bransjer. Dette åpner muligheter innen energi, kraftoverføring og datasenter-infrastruktur . Denne delen av resonnementet er mindre kontroversielt, nettopp fordi behovet for mer fysisk infrastruktur for å drive KI er en direkte, kalkulerbar konsekvens av den pågående utbyggingen.

Jim Covellos overordnede beskjed er klar: Investorer må se forbi hypen og følge pengestrømmens tyngdekraft. I årevis har all den kraften trukket profitt mot silisiumbaserte halvledere. Nå tipper han at neste fase i syklusen vil begynne å trekke verdi tilbake mot programvareplattformene – de som til syvende og sist må sørge for at teknologien faktisk lønner seg.