IMF advarer om at stablecoins kan gjøre dollarisering vanskeligere å stoppe

Stablecoins har et sterkt løfte: raskere overføringer, lavere kostnader og mer konkurranse i betalingsmarkedet. Men Dan Katz, IMFs førstesjef for daglig drift, advarer om at den samme digitale infrastrukturen kan gjøre det langt enklere for husholdninger og bedrifter i fremvoksende økonomier å gå fra lokal valuta til «digitale dollar». Risikoen er størst i land der pengepolitikken har lav troverdighet, tilgangen på utenlandsk valuta er begrenset og dollar allerede brukes mye. 8

Kats hovedadvarsel

Nesten 99 prosent av alle stablecoins er denominert i amerikanske dollar, ifølge tall Katz viste til. Denne dominansen gir dollarbaserte tokens en sterk nettverkseffekt: Brukerne får et digitalt aktivum som er utformet for å holde en verdi knyttet til dollaren, og som kan flyttes på tvers av landegrenser og blokkjede-baserte tjenester. 18

I land med svake institusjoner eller liten tillit til den nasjonale valutaen kan enklere tilgang til dollar-tokens dermed fremskynde valutasubstitusjon. Når mer av sparingen og flere transaksjoner flyttes over i instrumenter i utenlandsk valuta, kan den innenlandske pengepolitikken få mindre gjennomslag i økonomien. Bekymringen er ikke at hver enkelt stablecoin-transaksjon vil destabilisere et land, men at bred tilgang kan forsterke sårbarheter som allerede finnes. 8

En lokal stablecoin er ikke nødvendigvis en løsning

En stablecoin støttet av den lokale valutaen kan ved første øyekast virke som et forsvar for pengepolitisk selvstendighet. Men ifølge Katz avhenger utfallet av hvordan de ulike tokenene kobles sammen.

Hvis lokale stablecoins og dollarbaserte stablecoins bruker den samme blokkjede-infrastrukturen, kan brukerne bytte mellom dem gjennom desentraliserte børser, likviditetspooler eller direkte transaksjoner mellom personer. Da blir det mindre friksjon ved konvertering fra lokal valuta til en dollar-token. I enkelte situasjoner kan det faktisk øke etterspørselen etter stablecoins i utenlandsk valuta, i stedet for å begrense den. 24

For myndighetene er derfor spørsmålet ikke bare hvilken valuta som ligger bak en token. Det handler også om hvor enkelt det er å komme inn i systemet, bytte aktiva og løse inn tokens gjennom regulerte eller uregulerte kanaler.

Krisefaren: Kapital kan flytte seg raskere ut

Tradisjonelle valutatransaksjoner går ofte gjennom banker, lisensierte valutahandlere og andre aktører under tilsyn. Stablecoins kan skape flere digitale ruter mellom brukere, plattformer og jurisdiksjoner. Katz og IMF advarer om at dette kan gjøre tiltak for å styre kapitalstrømmer og valutakontroller mindre effektive. 8

I en periode med finansielt stress kan mindre friksjon gjøre det mulig å flytte kapital ut av landet raskere. Det kan øke presset på valutakursen. Et kraftig kursfall kan igjen forverre situasjonen for låntakere med gjeld i utenlandsk valuta og bidra til bredere finansiell uro. Dette er mulige smittekanaler – ikke en påstand om at stablecoins automatisk utløser en krise. 8

Markedet er stort, men betalingsbruken er mindre enn overskriftene antyder

Stablecoin-bruken har vokst raskt. Markedsverdien ble nær tredoblet mellom 2021 og 2025 og var på rundt 300 milliarder dollar, selv om den ble beskrevet som forholdsvis stabil året etter. 9

Transaksjonstallene må imidlertid tolkes med varsomhet. Anslag satte det samlede stablecoin-volumet til omtrent 35 billioner dollar i 2025, mens BIS-estimater gjengitt av IMF viste at betalingsrelaterte strømmer utgjorde rundt 390 milliarder dollar. Det er lite sammenlignet med et anslått globalt marked for grensekryssende betalinger på rundt 1 billiard amerikanske dollar i året. 825

Forskjellen skyldes i stor grad aktivitet internt i kryptomarkedet, blant annet handel, likviditetsstyring og overføringer mellom plattformer – ikke vanlige kjøp, pengeoverføringer eller betalinger til leverandører. 924

Det svekker påstanden om at stablecoins allerede er i ferd med å erstatte det globale betalingssystemet. Det fjerner likevel ikke den politiske bekymringen. Distribusjon, samspill mellom ulike nettverk og tilgang til utenlandsk valuta kan vokse raskere enn nasjonal betalingsinfrastruktur og tilsyn, særlig under en krise. Dette er en slutning basert på de tilgjengelige tallene for betalingsstrømmer og IMFs rammeverk for risiko. 825

Grensekryssende vekst viser hvorfor reguleringen ikke kan være rent nasjonal

Paxos’ Global Dollar, eller USDG, ble lansert for forbrukere i EU under EUs regelverk for kryptomarkeder, MiCA. Tokenen ble gjort tilgjengelig gjennom plattformer som Kraken og Gate. 30

Eksempelet viser hvordan et regulert, privat nettverk for dollar-tokens kan spre seg på tvers av jurisdiksjoner. Utstederen, reservene, blokkjeden, børsene, lommebøkene og brukerne kan befinne seg i forskjellige land. Det kan skape hull dersom tilsynet bare retter seg mot selskapet som utsteder tokenen. 830

Hva bør myndighetene gjøre?

Styrk den lokale valutaen først

Det mest varige forsvaret mot uønsket dollarisering er ikke nødvendigvis en konkurrerende token. Det er troverdig pengepolitikk, bærekraftige offentlige finanser, solide institusjoner og tillit til at den lokale valutaen fortsatt vil være nyttig. IMFs analyse viser at virkningen av stablecoins varierer med landets makroøkonomiske rammeverk, graden av eksisterende valutasubstitusjon, finansmarkedenes struktur og tilgangen på alternativer i lokal valuta. 18

Bygg konkurransedyktige betalingssystemer

Raske, billige og kompatible nasjonale betalingsløsninger kan redusere de praktiske grunnene til å bruke en token i utenlandsk valuta. Myndighetene bør sørge for at husholdninger og bedrifter har pålitelige løsninger for pengeoverføringer, handel og grensekryssende betalinger, fremfor å anta at én teknologi alene – enten det er en stablecoin, en sentralbankvaluta eller en annen form for digitale penger – kan løse alle betalingsutfordringer.

Sentralbankers digitale valutaer, såkalte CBDC-er, kan være ett mulig verktøy der de dekker et reelt behov. De bør imidlertid vurderes ut fra hvilken offentlig funksjon de fyller, ikke som et automatisk svar på stablecoin-utviklingen.

Reguler hele verdikjeden

Reglene bør omfatte mer enn utstederens betegnelse eller valutaen tokenen hevdes å være knyttet til. Viktige områder er kvaliteten på reservene, adskillelse av kundemidler, innløsningsrettigheter, styring, operasjonell motstandskraft, forbrukervern, tiltak mot hvitvasking og terrorfinansiering, datadeling og koblinger til banker og betalingssystemer. 8

Tilsynet må også nå børser, lommebøker, desentraliserte vekslingspunkter og andre steder der brukerne går inn og ut av systemet. Det er her de konverterer mellom lokal og utenlandsk valuta, og her krav til rapportering, identifikasjon og kapitalflyt ellers kan omgås. 35

Samarbeid på tvers av landegrensene

Nasjonale regler vil ha hull når utstederen, reservene, blokkjede-infrastrukturen, handelsplassen og brukerne befinner seg i flere jurisdiksjoner. Felles standarder, informasjonsdeling og koordinert tilsyn blir derfor nødvendig for stablecoins med stor internasjonal utbredelse. 830

Unngå samme oppskrift for alle land

Land med troverdige valutaer og effektive betalingsløsninger kan i større grad høste fordelene – økt konkurranse og lavere betalingskostnader. Land med svak tillit til den økonomiske politikken, begrenset tilgang til dollar eller høy grad av eksisterende dollarisering står overfor større risiko for svekket pengepolitisk selvstendighet og finansiell ustabilitet. 17

Den avgjørende testen er nytte, ikke nyhet

Stablecoins konkurrerer allerede med raskere bankbetalinger, tokeniserte bankinnskudd og andre former for digitale penger. Den langsiktige rollen vil avhenge av om de kan tilby fordeler tradisjonelle finansinstitusjoner ikke matcher, samtidig som de gir tilstrekkelig tillit, rettslig beskyttelse og kompatibilitet.

Det er derfor ikke først og fremst et krav om et totalforbud Katz formidler. Det er en advarsel mot teknologiske snarveier. Solide makroøkonomiske rammer, gode nasjonale betalingssystemer, aktivitetsbasert regulering og internasjonalt samarbeid kan gjøre det mulig å hente ut effektiviseringsgevinstene fra stablecoins uten at digital tilgang til utenlandsk valuta blir en ukontrollert kanal for dollarisering.

På lengre sikt kan stablecoins også bli forbigått i massemarkedet dersom banker og andre finansinstitusjoner tilbyr digitale penger som er like billige, raske og kompatible – men med sterkere tillit og tydeligere rettslig vern. For myndighetene er lærdommen derfor å bygge robust infrastruktur og fleksible regler, ikke å satse alt på én bestemt teknologi.