Derfor nedgraderte Morgan Stanley Novo Nordisk til Underweight

Morgan Stanleys nedgradering av Novo Nordisk fra Equal-weight til Underweight handler først og fremst om hvor varig veksten og verdsettelsen anses å være. Banken beholdt kursmålet på 250 danske kroner, som på tidspunktet innebar en forventet nedside på over 10 %. Begrunnelsen var at aksjekursen ikke fullt ut gjenspeilet svakere vekstutsikter på mellomlang sikt og hvilken effekt et framtidig patentutløp for semaglutid kan få på selskapets langsiktige verdi. 114

Stor konsentrasjon rundt ett virkestoff

Semaglutid er virkestoffet i Novos store Ozempic- og Wegovy-franchiser. Morgan Stanley anslår at semaglutid vil utgjøre om lag 75 % av selskapets omsetning i 2026 – og fortsatt 59 % i 2031, når virkningen av tapt markedsbeskyttelse ventes å begynne. 12

Det gjør Novo uvanlig avhengig av én enkelt molekylplattform. Når patentbeskyttelsen utløper i sentrale markeder tidlig til midt på 2030-tallet, kan rimeligere konkurrenter legge press på både priser og salgsvolumer. Det sentrale spørsmålet for investorene er derfor ikke om dagens franchise fortsatt har verdi, men om nye produkter kan erstatte nok av inntjeningen raskt nok.

Eli Lilly har gjort konkurranserisikoen mer akutt

Patentproblematikken vurderes samtidig med et allerede hardere marked for fedmelegemidler. Eli Lilly har opparbeidet seg et betydelig forsprang innen injiserbare fedmebehandlinger, mens Novo forsøker å forsvare et tidlig forsprang innen tabletter.

Novo opplyste i august at Wegovy-tabletten hadde rundt 90 % av det amerikanske markedet for orale GLP-1-legemidler mot fedme. I september sa Lilly at Foundayo-tabletten allerede hadde fått over 30 % av nye amerikanske pasienter som startet med orale fedmelegemidler. Tallene er ikke direkte sammenlignbare – det ene gjelder samlet markedsandel og det andre andelen nye pasienter – men de illustrerer hvor raskt konkurransebildet kan endre seg.

Lanseringen av oral Wegovy er fortsatt kommersielt viktig. Novo rapporterte om lag 265 000 ukentlige amerikanske resepter for Wegovy-tabletten i presentasjonen for andre kvartal, og oppga senere en andel av nye resepter på rundt 60 %. Likevel overskygget et mindre salgsskuff i andre kvartal den oppjusterte prognosen. Det signaliserer at markedet vil se vedvarende kommersiell gjennomføring, ikke bare en lovende lanseringsstart.

CagriSema svekket tilliten til neste vekstfase

CagriSema var ventet å styrke Novos posisjon etter Wegovy. I en direkte sammenlignende studie ga behandlingen i snitt 23,0 % vekttap, mot 25,5 % for Lillys Zepbound, og nådde ikke målet om å vise at den ikke var dårligere enn konkurrenten.

Aksjemarkedets reaksjon viste hvor strategisk viktig resultatet ble vurdert: Novo-aksjen falt med mer enn 16 % etter studiedataene, ifølge Reuters. Det betyr ikke at CagriSema er uten kommersielt potensial, men det gjør det vanskeligere å argumentere for at Novo raskt kan ta tilbake et tydelig effektforsprang mot Lilly med sin neste generasjon fedmebehandling.

Pipelinen gir både støtte og tilbakeslag

De kliniske nyhetene fra Novo har vært blandede.

På den positive siden viste fase 3-studien STEP Young at 40,4 % av barn mellom 6 år og under 12 år som fikk ukentlig semaglutid sammen med livsstilstiltak, kom under terskelen for fedme etter 68 uker. Ingen i placebogruppen oppnådde det samme. Resultatet kan støtte en videre utvidelse av semaglutid-franchisen. 12

Samtidig stanset Novo to ytterligere senfase-studier av hjertesviktlegemidlet ziltivekimab etter at en uavhengig overvåkingskomité vurderte at studiene trolig ikke ville lykkes. Det kom etter at en tidligere senfase-studie ikke viste redusert risiko for alvorlige kardiovaskulære hendelser sammenlignet med placebo. 1719

For investorene er dette relevant fordi ziltivekimab var én mulig kilde til diversifisering utenfor diabetes og fedme. Tilbakeslaget øker betydningen av at Novo lykkes med andre kandidater i utviklingsporteføljen og med utvidelser av eksisterende produktfranchiser.

Solid økonomi demper, men fjerner ikke, risikoen

Det negative synet er ikke basert på at Novo mangler finansielle muskler. Presentasjonen for andre kvartal 2026 viste justert salgsvekst på 7 % ved konstante valutakurser, justert driftsresultatvekst på 11 % og oppjusterte utsikter for hele 2026. Selskapets finansielle arbeidsbok oppga fri kontantstrøm på 42,5 milliarder danske kroner i første halvår 2026.

Den kontantstrømmen kan finansiere produksjonskapasitet, forskning og utvikling, produktlanseringer og utbetalinger til aksjonærer. Men dagens finansielle robusthet besvarer ikke alene spørsmålet etter semaglutid: Hvor stor del av Novos framtidige vekst kan komme fra produkter som ikke er avhengige av molekylet som på sikt mister eksklusivitet?

Hva «Novo»-profilen og kapitalmarkedsdagen må avklare

Novo Nordisk har tatt i bruk «Novo» som selskapets daglige navn, mens Novo Nordisk A/S fortsatt er det juridiske globale navnet. Selskapet beskriver endringen som del av en bredere strategi- og kulturfornyelse, ikke som en frittstående finansiell katalysator.

Kapitalmarkedsdagen i London 21. september blir dermed en viktig anledning til å møte investorenes spørsmål. Særlig viktig vil være en tydeligere redegjørelse for:

• hvordan Wegovy- og Ozempic-franchisene skal forsvares og videreutvikles;
• utsiktene for orale fedmelegemidler mens Lilly vinner terreng;
• tidslinjer og kommersielle ambisjoner for CagriSema og andre programmer;
• inntektskilder som kan redusere avhengigheten av semaglutid; og
• prioriteringer for kapitalbruk når konkurransen og framtidige patentutløp nærmer seg.

Kort oppsummert

Kursmålet på 250 danske kroner reflekterer Morgan Stanleys syn om at risikoen for Novo ikke lenger bare ligger i et fjernt patentutløp. Høy semaglutid-avhengighet, en tøffere kamp mot Eli Lilly, et mindre overbevisende CagriSema-resultat og svakere diversifiseringsmuligheter gjør vekstbildet på mellomlang sikt mer usikkert. 12

Novo er fortsatt lønnsomt, kontantgenererende og en viktig aktør innen fedmebehandling. Men investeringsdebatten har flyttet seg: Den langsiktige verdien vil i mindre grad avhenge av semaglutids historiske suksess – og mer av om Novo kan bevare konkurransekraften og etablere troverdige etterfølgere før eksklusiviteten begynner å svekkes.