Strategys Bitcoin-guide advarer: Finansieringen kan være farligere enn selve bitcoin

Strategys investorveiledning er i praksis en egnethetsadvarsel: Bitcoin har tidligere falt 93,1 prosent fra topp til bunn, og den svakeste rullerende ettårsperioden har gitt et tap på 83,6 prosent. Investorer bør derfor være forberedt på svært store svingninger – og unngå, eller fullt ut forstå, strukturer som kan forvandle et midlertidig kursfall til et permanent tap. 6

Ikke bare bitcoin-kursen som avgjør risikoen

Advarselen gjelder ikke bare selve bitcoin. Guiden peker på risiko knyttet til blant annet belåning, tidsverdifall i opsjoner, ugunstig utformede selskapsverdipapirer, oppbevaring av kryptovaluta, selskapsstyring, motpartsrisiko, gebyrer og mekanismer som kan utløse tvangssalg eller innløsning. 6

Den praktiske forskjellen er vesentlig:

• En investor som eier bitcoin direkte og uten belåning, kan i utgangspunktet velge å sitte gjennom et kraftig fall.
• En belånt investor kan derimot møte krav om ekstra sikkerhet eller tvangssalg.
• En opsjonskjøper kan tape verdi også når kursfallet ikke blir varig, fordi tiden frem til forfall virker mot posisjonen.
• En eier av et selskapsverdipapir kan være utsatt for prioriterte krav, utbytteforpliktelser, refinansieringsbehov, gebyrer eller innløsnings- og likvidasjonsvilkår.

Kort sagt: Guidens poeng er ikke bare at bitcoin er volatilt, men at måten eksponeringen finansieres og pakkes inn på, kan være farligere enn den underliggende eiendelen. 6

Særlig relevant for Strategys egen modell

Dette er økonomisk viktig for Strategy fordi selskapets bitcoin-eksponering er svært konsentrert. Med tallene oppgitt i spørsmålet – 845 050 BTC kjøpt til en gjennomsnittspris på 75 412 dollar – tilsvarer samlet anskaffelseskost rundt 63,73 milliarder dollar. Et fall på 93,1 prosent fra en sammenlignbar topp ville være dramatisk for markedsverdien av en så bitcoin-tung balanse, selv om usikrede spotbeholdninger ikke automatisk måtte selges.

Strategy er dessuten ikke bare en ubelånt beholdning av bitcoin. Selskapet har bygget en kapitalstruktur rundt bitcoinbeholdningen med ordinære aksjer, preferanseaksjer og gjeld. I selskapets egne materialer beskrives MSTR som «forsterket eksponering» mot bitcoin, mens preferanseverdipapirene inngår i det selskapet omtaler som «digital credit». 810

Det understøtter veiledningens hovedpoeng: En bedrifts kapitalstruktur kan legge til risiko som ikke følger direkte av bitcoin-kursen.

Tilbakekjøp kan være kapitalstyring, ikke et brudd med bitcoin-strategien

Strategys oppgitte kjøp av 4 603 BTC til 80 318 dollar 31. august, etterfulgt av en uke uten bitcoin-kjøp fram til 7. september mens selskapet brukte 176,3 millioner dollar på tilbakekjøp av STRC, trenger ikke i seg selv bety at bitcoin-akkumuleringen er forlatt.

Selskapet hadde allerede varslet et tilbakekjøpsprogram på inntil 1 milliard dollar for sine «Digital Credit Securities». Strategy opplyste at STRC i første omgang kunne prioriteres dersom ledelsen vurderte tilbakekjøpene som verdiskapende og som en styrking av kapitalstrukturen. 89

Et tilbakekjøp av preferanseaksjer kan dermed ses som håndtering av finansieringskostnader eller som kjøp av forpliktelser under pålydende, snarere enn som et syn på at bitcoin ikke lenger er attraktivt.

Historikken gjør styringsspørsmål relevante

Michael Saylors historie gjør også advarselen om styring og opplysninger relevant, uten at den i seg selv dokumenterer nåværende feil eller regelbrudd. I mars 2000 ble MicroStrategys omarbeidelse av regnskapstall etterfulgt av et rapportert fall på 62 prosent i aksjekursen på én dag. 6

Senere samme år opplyste amerikanske SEC at MicroStrategy fra børsnoteringen i 1998 til mars 2000 vesentlig hadde overvurdert inntekter og resultat i strid med amerikanske regnskapsprinsipper, GAAP. SEC tok ut og inngikk forlik i sivile regnskapssaker mot Saylor og andre ledere. 23

Saylor inngikk forlik uten å innrømme eller avvise anklagene. De rapporterte vilkårene omfattet 8,28 millioner dollar i tilbakeføring av gevinst og en sivil bot på 350 000 dollar. 36

Hva investorer bør ta med seg

Det er derfor ikke treffende å avfeie guiden som hyklersk bare fordi Strategy selv eier bitcoin. Den identifiserer risikoer som er særlig relevante for selskapets egen modell: høy konsentrasjon i bitcoin kombinert med flere typer verdipapirer og finansiering.

Strategys bitcoin-knyttede ordinære aksjer og preferanseaksjer gir selskapet og aksjonærene betydelig oppside dersom bitcoin stiger. Det gjør ikke veiledningen ugyldig, men investorer bør lese markedsføring opp mot formelle risikobeskrivelser – og vurdere hele kapitalstrukturen, ikke bare bitcoin-reserven. Strategy sier selv at ordinære aksjer tar den gjenværende volatiliteten og avkastningen fra bitcoinbeholdningen etter kredittinstrumentene. 10

Den sentrale konklusjonen er dermed at bitcoin-risiko ikke kan vurderes isolert. For investorer i bitcoin-relaterte selskaper kan gjeld, preferanseaksjer, vilkår og styring være like avgjørende som utviklingen i bitcoin-prisen.