Deutsche Bank: Markedet undervurderer risikoen for flere rentehevinger

Markedet har priset inn en usedvanlig gunstig kombinasjon: begrenset ytterligere innstramming fra Federal Reserve (Fed) og Den europeiske sentralbanken (ECB), avtagende inflasjon og fortsatt robuste aksje- og kredittmarkeder. Deutsche Banks makrostrateg Henry Allen mener dette ikke er en stabil likevekt. Enten må inflasjonspresset avta, eller så må investorene prise inn en mer restriktiv kurs fra sentralbankene.26

Hovedproblemet: Få rentehevinger, men økende prispress

Deutsche Banks bekymring er et misforhold mellom rentebanen markedet har priset inn og inflasjonssignalene fra råvarer og næringslivsundersøkelser. Markedsforventningene pekte mot omtrent to ytterligere rentehevinger fra Fed fram til juli 2027 og rundt tre ECB-hevinger på 25 basispunkter. Det fremsto som beskjedent sett opp mot inflasjonsrisikoen Allen trakk fram.611

Poenget er ikke at flere rentehevinger er sikre. Det er at dagens aktivapriser gir liten plass til muligheten for at sentralbankene må gå lenger for å få inflasjonen tilbake mot målet. Deutsche Banks økonomer har også sagt at etter at Fed-sjef Kevin Warsh understreket Feds inflasjonsmål på 2 prosent, måtte nye tall overraske tydelig på nedsiden for å avverge en heving i september.1

Råvarene utfordrer det optimistiske scenariet

Allens argument handler om et mulig tilbudsdrevet inflasjonssjokk, ikke bare en enkelt oppgang i oljeprisen. Brentolje hadde steget fra 82,49 dollar én måned tidligere til rundt 96 dollar fatet, i forbindelse med forstyrrelser rundt Hormuzstredet. Samtidig nådde europeiske naturgass-futures sitt høyeste nivå siden starten av 2023. Sukker, hvete og mais steg også i august.511

Dette utfordrer en sentral antakelse i markedsprisingen: at forstyrrelsene i skipsfarten vil normaliseres, og at Brent faller tilbake mot seksmånedersnivået på om lag 83 dollar. Dersom energi-, frakt- og matvarekostnadene holder seg høye, kan inflasjonspresset spre seg langt utover strøm- og drivstoffregningene. Det gjør det vanskeligere for sentralbankene å lempe på pengepolitikken.48

Den amerikanske ISM-indeksen for betalte priser i tjenestesektoren for august forsterket bekymringen ved å nå et fireårshøyeste. Målingen avgjør ikke alene utviklingen i inflasjonen eller Feds rentebeslutninger, men den passer med advarselen om at prispresse kan være i ferd med å spre seg i tjenesteøkonomien.17

En «svært smal landingssone» for aksjer og kreditt

Deutsche Bank beskriver markedets gunstige utfall som en «svært smal landingssone». Aksjer og kreditt kan tåle høyere realrenter – renter justert for inflasjon – dersom veksten holder seg sterk, inflasjonen igjen avtar og råvarepresset letter. Da trenger ikke høyere lånekostnader umiddelbart å undergrave selskapsinntjeningen eller kredittkvaliteten.49

Et energidrevet tilbudssjokk vil derimot gi den mindre gunstige motsatsen: høyere inflasjon samtidig som realinntekter og etterspørsel svekkes. Det kan presse selskapenes marginer, begrense muligheten for pengepolitiske lettelser og gjøre både aksjeprising og kredittpåslag mer sårbare.38

Risikoen er med andre ord ikke bare at rentene stiger. Den er at rentene stiger – eller forblir høye – av feil makroøkonomisk grunn: Inflasjonen viser seg å være mer seiglivet samtidig som veksten svekkes.

En sterk inflasjonsrapport kan gi rask reprising

En amerikansk inflasjonsrapport som blir sterkere enn ventet, særlig hvis den tyder på at høyere energi- og tjenestekostnader slår gjennom i prisene, kan tvinge investorene til å revurdere flere antakelser samtidig. Markedet kan måtte løfte forventet rentebane og realrenter, kutte anslagene for selskapenes inntjening og kreve høyere kompensasjon for kredittrisiko.38

Det er bakgrunnen for at Allen peker på muligheten for en brå justering, heller enn en gradvis. Aksje- og kredittmarkedene var posisjonert for solid vekst og bare moderat innstramming. Tegn på at inflasjonen ikke kjøles ned som forutsatt, vil utfordre begge disse premissene på én gang.410

Det praktiske budskapet fra Deutsche Bank er enkelt: Det optimistiske utfallet er fortsatt mulig, men det krever at råvarepresset avtar og inflasjonen bedres uten betydelig økonomisk skade. Hvis ikke, vil gapet mellom renteforventninger og inflasjonsrisiko trolig lukkes gjennom høyere forventede renter, lavere priser på risikoaktiva – eller begge deler.26