Olje, inflasjon og Warsh satte obligasjonsmarkedet under press

Et geopolitisk sjokk pleier å sende investorer mot statsobligasjoner. Iran-konflikten ga imidlertid motsatt utslag. Da kampene blusset opp igjen, steg oljeprisen til over 90 dollar fatet. Det skapte frykt for at energikostnadene skulle holde inflasjonen høy og tvinge sentralbankene til å videreføre – eller til og med stramme inn – den restriktive pengepolitikken. Investorene solgte statsobligasjoner, obligasjonsprisene falt og rentene steg. 217

Et inflasjonssjokk – ikke en vanlig «trygg havn»

Markedet oppfattet ikke konflikten som en tradisjonell geopolitisk uro der statsobligasjoner automatisk blir en trygg havn. Den sentrale bekymringen var at forstyrrelser i Gulfen og høyere oljepriser skulle slå ut i den samlede inflasjonen og gjøre det vanskeligere for sentralbankene å kutte rentene.

Brent-oljen steg til litt over 92 dollar fatet etter nye amerikanske og iranske angrep, mens oljeprisen økte rundt 3 prosent i én av handelsøktene i slutten av august. 2

Det er viktig for obligasjonsmarkedet. Renten på en obligasjon gjenspeiler blant annet forventninger til fremtidige styringsrenter og inflasjon, samt kompensasjonen investorene krever for å låne ut penger over lang tid. Når markedet tror rentene må holdes høyere lenger, krever investorene normalt høyere rente på langsiktige statsobligasjoner. Dermed faller verdien på eksisterende obligasjoner, samtidig som staters og selskapers lånekostnader øker.

Flere markeder nådde høyeste nivåer på mange år

Den kraftigste bevegelsen kom i den lange enden av den amerikanske rentekurven:

• Renten på amerikanske 30-årige statsobligasjoner steg til om lag 5,32 prosent, det høyeste nivået siden 2007. Toppnoteringene i løpet av dagen ble rapportert til mellom 5,321 og 5,327 prosent. 317
• Den amerikanske tiårsrenten steg til rundt 4,78 prosent tidlig i september, nær en 20-måneders topp. 12
• Japansk tiårsrente nådde sitt høyeste nivå på 30 år, mens toårsrenten steg til den høyeste på 31 år i slutten av august. 1117
• Renten på tyske tiårige statsobligasjoner, såkalte Bunds, nådde sitt høyeste nivå siden 2011. Den franske tiårsrenten steg til en 17-års topp. 10

Sammenligningene er ikke helt like: Toppene ble registrert på ulike datoer og gjelder forskjellige løpetider. Sett under ett viser de likevel et globalt salg av statsobligasjoner, særlig i obligasjoner med lang løpetid.

Derfor fikk Kevin Warshs budskap så stor betydning

USAs sentralbanksjef Kevin Warsh forsterket markedets bekymring for at inflasjonen, ikke svak vekst, ville bli avgjørende for pengepolitikken på kort sikt. I talen under Jackson Hole-konferansen bekreftet Warsh på nytt Federal Reserves inflasjonsmål på 2 prosent, målt ved PCE-indeksen, og sa at de høye prisene burde være sentralbankens viktigste fokus. Investorene økte derfor sine forventninger om at amerikanske renter kunne bli liggende høyt – eller stige ytterligere.

De nyeste PCE-tallene ga budskapet mer tyngde. Den samlede PCE-inflasjonen i juli var 3,7 prosent sammenlignet med året før. Kjerneinflasjonen, som ser bort fra mat- og energipriser, var 3,3 prosent. Begge tallene lå over Federal Reserves mål på 2 prosent.

Tidligere tall viste det samme hovedproblemet: PCE-inflasjonen økte 4,1 prosent i de tolv månedene frem til mai, mens PCE-prisene på energi steg 24 prosent. Et nytt oljeprissjokk kunne dermed forlenge en inflasjon som ennå ikke var tilbake på målet, i stedet for å gi et kortvarig prishopp.

Europa og Japan ble trukket inn

Den samme logikken spredte seg til Europa og Japan. Dyrere olje økte risikoen for mer vedvarende inflasjon, samtidig som konflikten svekket troen på en rask diplomatisk løsning. Investorene måtte derfor revurdere hvor lenge de store sentralbankene ville trenge en stram pengepolitikk.

I euroområdet bidro forventninger om ytterligere renteøkninger fra Den europeiske sentralbanken (ECB) til at investorene krevde høyere rente på statsobligasjoner, særlig med lang løpetid. Tyskland og Frankrike nådde markante flerårige rentetopper etter at markedet priset inn større inflasjons- og finansieringsrisiko. 410

Også det japanske obligasjonsmarkedet kom under press. De stigende rentene gjenspeilte både den globale reprisingen av inflasjon og renter, og forventninger om at Bank of Japan kunne fortsette å bevege seg bort fra den tidligere ekstremt ekspansive politikken. 1117

Aksjer ble også rammet

Høyere statsrenter la press på europeiske og amerikanske aksjer. Mekanismen er enkel: Når den risikofrie renten stiger, øker diskonteringsrenten som brukes til å beregne verdien av fremtidige selskapsinntekter. Det reduserer nåverdien av disse inntektene. Høyere renter gjør det dessuten dyrere for selskaper å finansiere seg og kan gjøre obligasjoner mer attraktive enn aksjer.

Reuters rapporterte om press på aksjemarkeder verden over i tidligere faser av konflikten da oljeprisen steg over 90 dollar. En opptrapping i juni sammenfalt med at MSCIs globale aksjeindeks falt 1,5 prosent. 57

Det tilgjengelige materialet dokumenterer ikke en verifisert, episodespesifikk utvikling for energiaksjer. Oljeprodusenter kan i utgangspunktet tjene på høyere råoljepriser, men et bredt «risk-off»-marked utløst av krig kan påvirke sektoren på flere måter. Det er derfor ikke grunnlag for å slå fast at alle energiaksjer gjorde det bedre enn markedet.

Hvorfor lange renter er spesielt utsatt

Salget handlet også om statenes lånebehov. Investorene vurderte ikke bare inflasjon og sentralbankpolitikk, men også hvor mye statsgjeld markedet måtte absorbere – og hvilken rente som måtte til for å tiltrekke kjøpere. Reuters beskrev uro knyttet til økonomien, krigen og offentlige finanser. Senere dekning knyttet de høye rentene til frykt for voksende statsgjeld. 1

Det kan skape en selvforsterkende spiral. Når rentene stiger, blir det dyrere å refinansiere statsgjeld som forfaller. Større renteutgifter kan øke presset på statsbudsjettene, som igjen kan kreve mer låneopptak. Investorene kan da kreve en enda høyere risikopremie for å holde langsiktige obligasjoner, særlig når inflasjonsutsiktene er usikre.

Kildene underbygger økt uro rundt statlig låneopptak og langsiktig gjeld. De viser imidlertid ikke at en global statsgjeldskrise er nært forestående. Den mer umiddelbare konklusjonen er at stort lånebehov, inflasjonsrisiko og oljesjokket forsterket hverandre i den lange enden av rentemarkedet.

Hva med boliglån og boligmarkedet?

Høyere amerikanske statsrenter pleier å smitte over på boliglånsrentene, fordi statsrentene fungerer som en viktig referanse for finansieringskostnader. Det kan svekke boligkjøpernes betalingsevne og dempe både boligsalg og søknader om nye boliglån.

Det oppgitte kildematerialet inneholder imidlertid ikke verifiserte samtidstall for amerikanske boliglånsrenter, boligsalg eller boliglånssøknader i denne episoden. Det er derfor ikke grunnlag for å tallfeste effekten.

G20 og arbeidsmarkedstall blir viktige tester

Finansministrenes G20-møter blir en test på om verdens største økonomier kan gi troverdige signaler om finanspolitisk disiplin, statlig låneopptak, energisikkerhet og håndtering av finansiell uro. Materialet gir ikke grunnlag for å si at møtene i seg selv vil løse presset i obligasjonsmarkedet.

Fredagens amerikanske arbeidsmarkedsrapport kan derimot raskt endre forventningene til Federal Reserve. Sterke jobbtall vil gjøre det lettere for investorene å tro at sentralbanken kan holde rentene høye, og kan forlenge presset på obligasjoner. En tydelig svekkelse i arbeidsmarkedet kan gjenopplive forventningene om fremtidige rentekutt og gi amerikanske statsobligasjoner noe pusterom. 12

Oljeprisen og utviklingen i konflikten vil være like avgjørende. Tidligere i år førte tegn til fremgang i fredsforhandlingene og svakere økonomiske nøkkeltall til at renteoppgangene raskt ble reversert. Det viser hvor fort obligasjonsmarkedet kan snu når inflasjonsforventningene faller. 6

Det avgjørende spørsmålet er derfor ikke bare om konflikten utgjør en geopolitisk risiko. Spørsmålet er om den utvikler seg til et langvarig energiprissjokk mens inflasjonen allerede ligger over målet og statene utsteder store mengder gjeld.

Hvis oljeprisen faller og økonomiske nøkkeltall svekkes, kan obligasjonsfallet reverseres. Dersom energiprisene holder seg høye og sentralbankforventningene blir mer rentehevende, kan de høye rentene bli værende lenger.