Bessents yen-intervensjon kjøpte tid – men stanset ikke carry trade

USA og Japan brukte statlige balanser og uvanlig tydelig offentlig kommunikasjon for å bremse yenens fall. Det virket først: Yenen styrket seg fra nær 164 yen per dollar til rundt 155,20–157,40. Men i midten av august hadde den svekket seg tilbake mot 159. Det illustrerer begrensningen ved slike inngrep: En intervensjon kan forstyrre markedet og kjøpe tid, men den kan ikke permanent overstyre renteforskjellen som styrer kapitalstrømmene. 68

Hva USA og Japan faktisk gjorde

Japans finansdepartement bekreftet en koordinert operasjon der myndighetene kjøpte yen sammen med USAs finansdepartement. På amerikansk side skal Federal Reserve Bank of New York ha solgt euro mot yen gjennom Goldman Sachs og Morgan Stanley, i stedet for å selge dollar direkte. Metoden gjorde det mulig for Washington å støtte yenen uten å skape like synlig salgspress på dollaren. 6

Størrelsen på de to operasjonene var mindre tydelig. Et fotografi av Bessents notatblokk så ut til å vise et mål om å kjøpe yen for 5–10 milliarder dollar, mens data fra den japanske sentralbanken tydet på at Tokyo kan ha brukt opptil 36,58 milliarder dollar. Det nøyaktige amerikanske beløpet var ikke offentliggjort i den første rapporteringen. 36

Operasjonen var også et kommunikasjonsstunt – i betydningen at signalet til markedet var nesten like viktig som selve kjøpene. Bessent sa at USA ville gjøre «whatever it takes» for å støtte Japan, og begge regjeringene signaliserte at de kunne gripe inn igjen. Slike advarsler kan tvinge investorer med ensidige veddemål mot yenen til å redusere posisjonene raskt og dermed forsterke den første kursbevegelsen. 2413

Hvorfor ønsket Bessent en sterkere yen?

Bessents bakgrunn som makroinvestor gjorde utviklingen spesielt bemerkelsesverdig. Han hadde tidligere tjent stort på et veddemål mot yenen. Som finansminister var motivasjonen imidlertid en annen enn å tjene på en valutabevegelse. Intervensjonen ble knyttet til støtte for Japan, regional finansiell stabilitet og Washingtons bekymring for at uro i japanske markeder kunne bidra til høyere amerikanske lånekostnader. 1910

Japan er dessuten en stor eier av dollaraktiva, inkludert amerikanske statsobligasjoner. Dersom en fallende yen tvinger japanske institusjoner til å skaffe kontanter eller sikre valutaeksponeringen, kan salg av dollaraktiva øke presset i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet. Å unngå en slik utvikling var en mulig strategisk gevinst for Washington. Offentlig rapportering beviser likevel ikke at Japan ellers ville ha solgt et bestemt beløp i amerikanske statsobligasjoner. 1

Det er et viktig skille. Intervensjonen kan ha redusert en mulig kilde til markedspress, men den skapte ikke nok ny etterspørsel til å endre USAs underliggende finanspolitiske situasjon.

Hvorfor effekten på yenen ble borte

Yenens svakhet skyldtes mer enn spekulative posisjoner. Investorer kunne fortsatt låne penger til relativt lave japanske renter og kjøpe dollaraktiva med høyere avkastning. Dermed besto insentivet til den såkalte yen-finansierte carry traden – en strategi der man låner i yen og investerer i valutaer eller aktiva som gir mer.

Analytikere advarte gjentatte ganger om at en intervensjon alene ikke ville snu yenens fall varig. Nesten 95 prosent av strategene i en Reuters-undersøkelse mente at en varig endring også ville kreve renteøkninger fra Bank of Japan. 1820

Markedsforventningene beveget seg i den retningen etter intervensjonen. Den implisitte sannsynligheten for en renteheving fra Bank of Japan i september steg til 76 prosent, fra 24 prosent før operasjonen, ifølge Reuters. Mitsuhiro Furusawa, tidligere japansk valutadiplomat, sa samtidig at nye inngrep kunne komme når som helst og argumenterte for at renten på sikt kanskje måtte opp til 1,5–1,75 prosent. 1921

Men forventninger er ikke det samme som faktisk politikk. Innen 18. august hadde yenen svekket seg rundt 2,5 prosent fra nivået etter intervensjonen og handlet nær 159 per dollar. Morgan Stanleys vurdering var tydelig: En sterkere yen vil kreve lavere amerikanske renter, raskere innstramming fra Bank of Japan – eller begge deler.

Koblingen til amerikanske statsobligasjoner

Etter yen-operasjonen kom et separat tiltak for å støtte likviditeten i lange amerikanske statsobligasjoner. Finansdepartementet sa at det minst ville doble enkelte tilbakekjøp til 4 milliarder dollar per operasjon, og legge til minst 14 milliarder dollar i løpet av kvartalet. Myndighetene presenterte dette som likviditetsstøtte i løpetidssegmentet fra 10 til 30 år.

Kritikere ser en større sammenheng: Først griper myndighetene inn i valutamarkedet for å redusere presset på en alliert, og deretter i obligasjonsmarkedet når stigende renter truer statens finansieringskostnader. Derfor beskriver noen strategien som en mild form for finansiell undertrykking – bruk av offentlige virkemidler for å holde markedspresset i sjakk i stedet for å la renter og valutakurser justere seg fritt. 5

Beløpenes størrelse setter likevel kritikken i perspektiv. De ekstra tilbakekjøpene var små sammenlignet med den amerikanske statsgjelden. De kunne påvirke likviditet og forventninger, men ikke løse statens finansieringsbyrde. Reuters rapporterte at tiltaket kom samtidig som den samlede føderale gjelden passerte 40.000 milliarder dollar og renten på 30-årsobligasjonen nådde sitt høyeste nivå siden 2007.

Hva betyr dette for dollaren?

Den umiddelbare risikoen er ikke at én yen-intervensjon plutselig avslutter dollarens rolle som verdens viktigste reservevaluta. Den større bekymringen handler om tillit over tid. Dersom investorer konkluderer med at Washington ikke vil akseptere høyere langsiktige renter, kan tilpasningen i stedet komme gjennom en svakere dollar, høyere inflasjonsforventninger eller økt etterspørsel etter alternative verdilagre. Reuters rapporterte at gull og bitcoin steg kraftig etter kunngjøringen av obligasjonskjøpene, blant annet på grunn av ny uro rundt den økonomiske politikken.

En reservevaluta støttes av mer enn størrelsen på landets økonomi. Den bygger også på tillit til institusjonene, likvide statsobligasjonsmarkeder, forutsigbar finanspolitikk og troen på at inflasjon ikke vil brukes til å svekke den reelle verdien av statens forpliktelser. Gjentatte intervensjoner ødelegger ikke automatisk denne tilliten, men de kan gjøre markedet mer følsomt for tegn på at penge- og finanspolitikken glir inn i hverandre.

Gjeldsproblemet består

En vellykket redningsaksjon for yenen kan beskytte en alliert, dempe spekulasjon og redusere én mulig kilde til uro i det amerikanske obligasjonsmarkedet. Ingen av disse effektene løser de strukturelle årsakene til USAs gjeld: vedvarende underskudd, skatte- og utgiftsvalg, kostnader til helse- og pensjonsordninger og den voksende belastningen ved å refinansiere gjeld til høyere renter.

Den samme logikken gjelder tilbakekjøpene av lange obligasjoner. Midlertidig lavere renter kan bedre statens finansieringsbane, men endrer ikke hvor mye gjeld som til slutt må utstedes – eller politikken som skaper underskuddene. Når bruttogjelden er over 40.000 milliarder dollar, er forskjellen mellom å styre markedsforholdene og å reparere statsfinansene vanskelig å overse.

Den avgjørende testen

Intervensjonen ville hatt størst sjanse til å vare dersom den ble fulgt av en troverdig endring i de økonomiske fundamentene: et mindre rente- og rentedifferanse mellom USA og Japan, raskere rentehevinger fra Bank of Japan, en annen kurs fra Federal Reserve eller mindre ytre sjokk mot Japan.

Uten en slik endring kan intervensjonen bli et gjentakende forsvar av et kursnivå som investorene fortsatt mener er lite attraktivt. Yenen har allerede trukket tilbake mot området der nye inngrep kan bli aktuelle, mens økonomer advarer om at carry traden fortsatt har gode vilkår. 1720

Den foreløpige dommen er derfor blandet. Bessents operasjon var taktisk avansert og politisk verdifull. Den viste at koordinert intervensjon kan flytte en valuta raskt og få investorer til å revurdere overfylte posisjoner. Men yenens tilbakegang viser at tiltaket først og fremst kjøpte tid – det etablerte ingen varig trend.

For USA er lærdommen enda tydeligere: Å beskytte etterspørselen etter statsobligasjoner og styre rentene kan utsette et akutt finansieringsproblem. Det er likevel bare uavhengig pengepolitikk og varige endringer i skatte- og utgiftspolitikken som kan gjøre noe med gjeldsregnestykket under overflaten.