Derfor kan AI-rallyet utløse en dotcom-lignende korreksjon

Den europeiske sentralbanken (ECB) advarer ikke nødvendigvis om at kunstig intelligens er overvurdert som teknologi. Forskere tilknyttet banken peker på en annen risiko: Selv en teknologi som faktisk lykkes, kan bli fulgt av et kraftig fall i aksjeverdiene dersom forventningene og finansieringen har løpt for langt foran inntjeningen.

Det sentrale spørsmålet er derfor ikke bare om AI er nyttig. Det er også om investorer, selskaper og myndigheter er forberedt på konsekvensene dersom risikopåslagene øker, kapital blir dyrere eller markedets forventninger snur.

ECBs hovedpoeng: Teknologisk suksess utelukker ikke et fall

ECB-analysen trekker paralleller til tidligere teknologiske revolusjoner, blant annet dotcom-perioden. Konklusjonen er mer avgrenset enn en spådom om et nært forestående børskrakk: Når en liten gruppe selskaper blir avgjørende for store deler av økonomien, kan investorene etter hvert kreve høyere kompensasjon for risiko som er vanskelig å spre eller forsikre.

Det kan presse verdsettelsene ned selv om teknologien i seg selv er banebrytende. AI kan altså gi reelle produktivitetsgevinster, samtidig som investorer som betalte for mye på forhånd, får svakere avkastning enn forventet. ECB mener en korreksjon kan bli resultatet både dersom dagens optimisme er overdreven, og dersom den i hovedsak er berettiget.

Hvorfor Europa er direkte utsatt

Et amerikansk teknologifall vil ikke nødvendigvis stoppe ved Wall Street. ECB anslår at husholdninger i euroområdet har rundt 440 milliarder euro i eksponering mot amerikanske teknologiaksjer, mye av den indirekte gjennom fond og indeksprodukter. Pensjonskasser og forsikringsselskaper har omtrent like stor eksponering. Til sammen utgjør det rundt 880 milliarder euro.

Det skaper en direkte formueskanal. Et fall i «Magnificent Seven» – Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia og Tesla – vil redusere verdien av europeiske husholdningers sparing og institusjonelle porteføljer. Det kan også svekke tilliten og få investorer til å redusere risiko i andre markeder.

ECB peker på en annen kanal i tillegg: Europeiske aksjer kan falle fordi markedene i regionen er sårbare for en bredere endring i risikoappetitten. En amerikansk korreksjon kan dermed ramme Europa både gjennom eksisterende investeringer og gjennom globale finansieringsforhold.

Den massive finansieringen gjør boomen mer sårbar

AI-utbyggingen finansieres også i et uvanlig stort omfang. Goldman Sachs Research anslår at det kan bli utstedt nær 500 milliarder dollar i AI-relatert gjeld i 2026. Det omfatter blant annet obligasjoner med høy kredittkvalitet, prosjektfinansiering med høyere risiko og verdipapirisert kreditt.

Problemet er ikke nødvendigvis at de største teknologiselskapene mangler evne til å betale tilbake lånene. Mange av dem har sterke virksomheter og solide kontantstrømmer. Den mer umiddelbare bekymringen er om markedet klarer å absorbere stadig større mengder langsiktig gjeld uten å kreve vesentlig høyere renter.

Reuters rapporterte at AI-relatert låneopptak nærmet seg 15 prosent av all utstedelse av obligasjoner med høy kredittkvalitet innen juni, mens banker utviklet nye finansieringsmodeller for datasentre, halvledere og leverandørkjeder. Kredittpåslagene for flere store AI-investorer økte også da långivere krevde bedre betalt for omfanget og usikkerheten i investeringssyklusen.

Høyere gjeldskostnader kan endre økonomien i AI-utbyggingen før et selskap får et tradisjonelt betalingsproblem. Prosjekter kan bli utsatt, investeringsbudsjetter kuttet og forventet avkastning vurdert på nytt.

Derfor følger investorene med på finansiering utenfor balansen

Vanlige selskapsobligasjoner er bare én del av bildet. Den internasjonale oppgjørsbanken BIS skriver at store teknologiplattformer i økende grad bruker avtaler utenfor balansen i tillegg til tradisjonelle lån for å finansiere utbyggingen av infrastrukturen. Banken peker også på at kredittforsikringspremier, såkalte CDS-påslag, har steget – særlig for teknologiselskaper med lavere kredittvurdering. Det gjenspeiler både mengden ny gjeld og usikkerheten rundt lønnsomheten i prosjektene.

Andre rapporter har vist til leverandøravtaler, private kredittstrukturer og tilknyttede selskaper som ytterligere finansieringskilder for datasentre og utstyr. Slike ordninger betyr ikke automatisk at det foregår noe kritikkverdig, eller at et selskap står på randen av problemer. Men de kan gjøre det vanskeligere å få oversikt over de samlede forpliktelsene – særlig når flere selskaper, långivere og infrastrukturprosjekter bygger på de samme antakelsene om fremtidig AI-etterspørsel.

Den historiske bekymringen er velkjent: Risiko kan hope seg opp utenfor den mest synlige delen av selskapenes balanser. Da får investorene et ufullstendig bilde av gjeld, avhengigheter og hvor tett aktørene er knyttet sammen.

Hvorfor dette ikke nødvendigvis blir en ny kollaps som i 2000

Sammenligningen med dotcom-krakket har klare begrensninger. Mange av dagens ledende AI-selskaper har betydelige inntekter, etablerte produkter og solide kontantstrømmer. Det skiller dem fra en rekke internettselskaper rundt år 2000, der verdsettelsene i større grad bygget på fjerne eller uprøvde forretningsmodeller.

Det taler for et mindre dramatisk scenario: En langvarig uttynning av verdsettelsene snarere enn et plutselig, systemisk sammenbrudd. Aksjekursene kan falle gjennom lavere forhold mellom aksjepris og forventet inntjening, mens inntjeningsveksten gradvis tar igjen forventningene. Selskapene kan også redusere investeringene uten å gå over ende.

Finansielt sterke selskaper er likevel ikke immune mot en reprising. Dersom den forventede veksten avtar, eller investorene krever høyere avkastning, kan også lønnsomme virksomheter miste betydelig markedsverdi. Det er denne mekanismen ECB advarer mot – ikke at alle de store AI-selskapene er tomme dotcom-skall.

Mindre rom for politisk støtte enn etter dotcom-fallet

ECB fremhever også at myndighetene kan ha mindre spillerom enn etter teknologinedturen tidlig på 2000-tallet. Rentene gikk inn i den nåværende syklusen fra et høyere nivå, samtidig som statene har større begrensninger i offentlige finanser. Det kan gi mindre rom for rask rentenedsettelse eller omfattende finanspolitiske tiltak dersom tilliten skulle svikte.

Det betyr ikke at myndighetene vil være ute av stand til å reagere. Men de samme virkemidlene kan gi mindre umiddelbar hjelp – særlig dersom en markedskorreksjon skjer samtidig med inflasjon, geopolitisk uro eller bekymring for statsgjeld.

Spiralen myndighetene følger med på

Den viktigste risikoen ligger i samspillet mellom aksje- og kredittmarkedene:

1. Høye AI-verdsettelser gjør store infrastrukturinvesteringer økonomisk attraktive.
2. Selskapene låner penger til datasentre, datakapasitet og tilhørende leverandørkjeder.
3. Svakere utsikter for inntjeningen, høyere renter eller økte risikopåslag presser aksjeverdiene ned.
4. Lavere aksjekurser og bredere kredittpåslag gjør finansieringen dyrere.
5. Selskapene kutter investeringene, noe som kan svekke vekstforventningene ytterligere og bekrefte pessimismen som utløste salget.

ECB frykter at denne spiralen kan bevege seg fra en korreksjon i en smal gruppe teknologiaksjer til svakere sentiment i euroområdet, strammere finansieringsvilkår, lavere bedriftsinvesteringer og færre nyansettelser.

Dette sier advarselen – og dette sier den ikke

ECB-bloggen oppgir ingen tidsplan, anslår ikke et bestemt prosentvis fall og sier ikke at et krakk er uunngåelig. Konklusjonen er at en korreksjon i verdsettelsene bør forventes på et tidspunkt, selv dersom man har et positivt langsiktig syn på AI.

Finansieringsdataene peker på en beslektet, men separat risiko. Nær 500 milliarder dollar i AI-relatert gjeld, økende obligasjonsutstedelse og mindre gjennomsiktige finansieringsstrukturer kan gjøre utbyggingen mer følsom for endringer i markedets appetitt.

Samlet er budskapet ikke at AI er en verdiløs boble. Det er at teknologisk suksess, høye forventninger og tung gjeldsfinansiering kan eksistere samtidig – og at en markedsjustering derfor kan spre seg langt utover selskapene som står i sentrum.