Sentralbanker advarer mot AI-rallyen: Aksjemarkedet kan falle selv om AI leverer

Hovedbudskapet: AI kan lykkes – og aksjene kan likevel falle

Den europeiske sentralbanken (ECB) advarer ikke nødvendigvis om at kunstig intelligens er en fiasko. Bekymringen gjelder først og fremst om aksjekursene, investeringene og gjeldsopptaket allerede forutsetter en nærmest eksepsjonell vekst i fremtidig inntjening.

I et innlegg publisert av ECB-økonomer konkluderes det med at historiske erfaringer fra store teknologiske omveltninger peker mot en «bekymringsfull» mulighet: En korreksjon i dagens aksjeverdier er sannsynlig. Det gjelder selv om dagens verdsettelser i teorien kan forsvares av fremtidige produktivitetsgevinster fra AI. Innlegget er skrevet av ECB-økonomer og representerer ikke nødvendigvis et formelt syn fra hele sentralbanken.

En korreksjon betyr heller ikke automatisk et nytt 2000-krakk. Det kan være en lang periode der aksjekursene står stille eller faller mens selskapenes faktiske inntekter vokser inn i verdsettelsene. Men fordi oppgangen er konsentrert rundt noen få selskaper og samtidig støttes av enorme investeringer og mer lån, kan et brått omslag likevel få følger langt utenfor teknologisektoren.

Hvorfor ECB mener risikoen er høy

De såkalte «Magnificent Seven» – Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta og Tesla – har fått en dominerende plass i amerikanske aksjeindekser og globale fond. Dermed kan europeiske sparere, pensjonsordninger og forsikringsselskaper bli rammet av et amerikansk teknologifall, selv om de ikke har kjøpt enkeltaksjer direkte.

ECB-materialet som er omtalt i kildene, anslår euroområdets husholdningers eksponering mot disse selskapene til rundt 440 milliarder euro. Påstanden om en samlet eksponering på cirka 880 milliarder euro støttes ikke av materialet som foreligger. Det større tallet kan skyldes en annen avgrensning eller at estimatet er doblet, men det kan ikke slås fast på bakgrunn av de tilgjengelige kildene.

ECB peker på to mulige smittekanaler:

• Direkte tap: Europeiske investorer kan tape penger dersom amerikanske teknologiaksjer faller kraftig.
• Indirekte virkninger: Lavere aksjekurser kan svekke forbruker- og næringslivstilliten, stramme inn finansieringsforholdene og føre til lavere investeringer og ansettelser.

Verdsettelsene minner om dotcom-perioden

Et sentralt mål på hvor dyrt det amerikanske aksjemarkedet er, er Shiller CAPE – et konjunkturjustert forholdstall mellom aksjekurser og gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening de siste ti årene. Målet skal dempe effekten av midlertidige svingninger i resultatene.

CAPE-nivået har ligget rundt 41, det høyeste siden august 2000 og nær toppen under dotcom-boblen. Andre omtaler har målt nivået til rundt 41,4. Tallet sier ikke når markedet eventuelt vil falle, men viser at investorene priser inn svært optimistiske antakelser om langsiktig vekst.

Goldman Sachs Research har samtidig vist til at amerikanske teknologiinvesteringer som andel av BNP har passert toppen fra 1990-tallet. Investeringsplanene til store sky- og dataselskaper for 2026 skal dessuten ha steget kraftig på kort tid.

Dette er ikke bevis på at AI er overvurdert. Teknologien kan gi reelle effektiviseringsgevinster. Problemet oppstår dersom investeringene vokser raskere enn inntektene teknologien faktisk klarer å skape.

Gjeld gjør AI-utbyggingen mer sårbar

AI-kappløpet krever datasentre, halvledere, strømnett og annen infrastruktur. En stadig større del av denne utbyggingen finansieres gjennom lån og obligasjoner.

Goldman Sachs Research har anslått at det er utstedt nær 500 milliarder dollar i AI-relatert gjeld i 2026. Morgan Stanley har tidligere anslått at det samlede beløpet kan nærme seg 570 milliarder dollar i løpet av året.

AI-relatert låneopptak skal allerede ha stått for nær 15 prosent av utstedelsen av obligasjoner med «investment grade»-kredittvurdering. Banker og investorer har derfor tatt i bruk mer sammensatte finansieringsmodeller for datasentre og leverandørkjeder.

Det er ikke nødvendigvis et umiddelbart tegn på insolvens. Mange av de største teknologiselskapene har betydelige inntekter, kontantstrømmer og solide balanser. Men store låneopptak øker behovet for at fremtidige AI-inntekter faktisk materialiserer seg – og at selskapene klarer å refinansiere gjelden på akseptable vilkår.

Hvorfor finansiering utenfor balansen skaper uro

Leasing, spesialforetak, private kredittfond og prosjektfinansiering kan gjøre at deler av risikoen ikke vises tydelig på de største teknologiselskapenes ordinære balanser. Slike strukturer kan spre finansieringen til banker, fond og andre investorer.

Det kan gjøre det vanskeligere å se:

• hvor mye gjeld som til slutt er knyttet til AI-utbyggingen
• hvem som bærer den økonomiske risikoen
• hvor store refinansieringsbehovene blir dersom inntektene skuffer

Mekanismen kan minne om tidligere perioder der risiko som først så ut til å være avgrenset, senere viste seg å være bredere fordelt i finanssystemet. Sammenligningen betyr likevel ikke at dagens finansiering er identisk med dotcom-boblen. Dagens ledende teknologiselskaper er gjennomgående mer lønnsomme og finansielt sterkere enn mange av selskapene som ble børsnotert på slutten av 1990-tallet.

En boble som tømmes sakte – ikke nødvendigvis sprekker

Det finnes derfor et mer moderat scenario: AI-boblen kan «tømmes» gradvis i stedet for å sprekke momentant. Dersom selskapenes inntjening vokser over flere år mens aksjekursene står stille, kan verdsettelsene falle uten et fullstendig børskrakk.

Dette scenarioet er mer plausibelt enn en umiddelbar kollaps for selskaper som allerede har store inntekter og overskudd. Likevel forsvinner ikke risikoen. Kapitalutgiftene kan fortsatt bli for høye, og gjeldsbetjeningen kan bli krevende dersom inntektene fra AI-tjenester kommer senere eller blir lavere enn ventet.

Hva Federal Reserve faktisk har advart om

Den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, har omtalt verdsettelsespresset i finansmarkedene som forhøyet. Fed-ansatte har særlig pekt på at pris–inntjenings-forholdet for børsnoterte selskaper ligger høyt historisk, blant annet fordi investorer forventer sterk inntjeningsvekst i teknologisektoren og viser høy risikovilje. Samtidig er vurderingen at mange teknologiselskaper har lav gjeld og kapasitet til å håndtere mer finansiering.

Det er viktig å skille mellom denne generelle risikovurderingen fra Federal Reserve og de mer presise tallene om en CAPE på rundt 41, teknologiinvesteringer som har passert 1990-tallets BNP-topp og AI-gjeld på nær 500 milliarder dollar. De siste tallene kommer fra markeds- og analyseinstitusjoner, ikke fra én samlet advarsel fra Fed.

Mindre hjelp fra myndighetene ved et nytt sjokk

ECB-økonomene mener også at penge- og finanspolitiske myndigheter kan ha mindre rom til å dempe et kraftig tilbakeslag enn de hadde rundt dotcom-krisen. Det kan bety mindre mulighet for raske rentekutt eller omfattende finanspolitiske tiltak dersom markedet faller brått.

Et kraftig amerikansk teknologifall kan dermed få flere følger samtidig: husholdningenes formuer kan krympe, bedrifter og forbrukere kan bli mer forsiktige, kreditt kan bli dyrere, og selskaper kan bremse både investeringer og ansettelser.

For Europa er hovedpoenget at et amerikansk AI-tilbakeslag ikke trenger å starte i euroområdet for å bli et europeisk problem. Eksponeringen mot de største amerikanske teknologiselskapene, koblingen til globale finansmarkeder og svakere tillit kan gjøre at en korreksjon på Wall Street raskt merkes også i europeisk økonomi.