Kan tokeniserte selskapsobligasjoner erstatte USDT og USDC?

Zhu Sus argument er at et amerikansk gjeldssjokk og høyere lånekostnader kan åpne for at selskaper utsteder regulerte selskapsobligasjoner direkte på blokkjeden. Innehavere av ledige USDT- eller USDC-beholdninger kan da, mener han, flytte pengene til dollardenominerte tokens som betaler kupongrente – i stedet for å godta liten eller ingen avkastning.

Tesen peker på en reell utvikling, men trekker en langt større konklusjon enn datagrunnlaget foreløpig tillater. Bevisene støtter ideen om billigere og mer effektiv finansiell infrastruktur bedre enn påstanden om billigere finansiering eller en nært forestående kollaps i stablecoin-etterspørselen.

Zhu Sus tese om obligasjoner på blokkjeden

Argumentet består i hovedsak av fire ledd:

1. Mer låneopptak kan gjøre tradisjonell selskapsfinansiering dyrere. Amerikanske selskaper utsteder gjeld i et historisk høyt tempo, blant annet for å finansiere AI-infrastruktur.
2. Blokkjeden kan redusere friksjon i distribusjon og oppgjør. En tokenisert obligasjon kan legge til rette for mindre valører, automatiserte kupongbetalinger og felles registre for eierskap og administrasjon.
3. Passive dollarbeholdninger kan søke avkastning uten å forlate kjeden. I stedet for en stablecoin uten rente kan investoren kjøpe en token som representerer selskapskreditt og gir kuponginntekter.
4. Stablecoins kan bli først og fremst transaksjonsmidler. USDT og USDC vil i dette scenarioet fortsatt være nyttige til betalinger, innløsning, handel og sikkerhet, men bli mindre attraktive som langsiktig kontantbeholdning.

Dette er et sammenhengende markedsscenario. Det er ikke det samme som dokumentasjon på at selskaper pålitelig kan låne billigere på blokkjeden, eller at etterspørselen etter stablecoins snart vil forsvinne.

Det som taler for ideen

Selskaper vil faktisk låne mer

Amerikanske selskaper hadde utstedt selskapsobligasjoner for rundt 1,68 billioner dollar frem til midten av august 2026, nesten 27 prosent mer enn i samme periode året før, ifølge SIFMA-tall gjengitt av Reuters. Amazon, Alphabet, Meta og Oracle hadde alene utstedt rundt 194 milliarder dollar i obligasjoner frem til 7. juli 2026 – 79 prosent mer enn disse selskapene utstedte gjennom hele 2025.

Utviklingen viser hvorfor utstedere kan være interessert i nye finansieringskanaler. Dersom gjeldstilbudet fortsetter å øke, får både selskaper og investorer større insentiver til å teste infrastruktur som kan redusere administrative kostnader eller nå flere kjøpere.

Men rekordhøy utstedelse kan tolkes på to måter. Den kan bety at tradisjonell finansiering blir dyrere, men også at det amerikanske kredittmarkedet fortsatt er dypt nok til å absorbere enorme transaksjoner. Rekordomsetning i amerikanske obligasjoner med høy kredittkvalitet i august peker også i retning av det siste.

Tokeniserte realaktiva er blitt mer enn et konsept

Markedet for tokeniserte realaktiva på blokkjeden, utenom stablecoins, har nådd rundt 30 milliarder dollar eller mer. Målingene varierer fordi analyseaktørene bruker ulike definisjoner og inkluderer forskjellige produkter. Veksten har særlig kommet i produkter som gir avkastning, blant annet tokeniserte amerikanske statsobligasjoner og private kredittprodukter.

Dette er et tydelig tegn på etterspørsel etter renteprodukter på blokkjeden. Det viser at institusjoner og andre kvalifiserte investorer tar i bruk slike løsninger når den juridiske strukturen, oppbevaringen av verdiene og innløsningsmekanismen virker tilstrekkelig troverdige.

Det dokumenterer imidlertid ikke et bredt, fritt omsettelig marked for selskapsobligasjoner. Tallet på rundt 17 milliarder dollar som ofte trekkes frem, gjelder hovedsakelig tokenisert privat kreditt – ikke én samlet pulje med likvide selskapsobligasjoner tilgjengelig for småsparere. Privat kreditt er vanligvis mer skreddersydd og mindre likvid enn børsnoterte obligasjoner, og er derfor et svakt mål på friksjonsfri tilgang til selskapskreditt.

India tester den praktiske nytten

Indias verdipapirtilsyn SEBI samarbeider med sentralbanken Reserve Bank of India om et pilotprosjekt for tokeniserte selskapsobligasjoner. Målet er å undersøke om teknologi basert på et felles register kan gi raskere oppgjør, samtidig overføring av verdipapir og penger, automatiserte kupongbetalinger og lavere kostnader til avstemming.

Piloten er interessant fordi den forsøker å forbedre eksisterende markedsinfrastruktur, ikke fordi den tar for gitt at en blokkjede automatisk skaper et nytt og likvid marked. Den er en viktig offisiell bekreftelse på at tokenisering kan ha operasjonelle fordeler – men den er fortsatt en test, ikke et bevis på kommersiell skala.

Hvorfor tokenisering ikke nødvendigvis gjør lån billigere

En obligasjonstoken er fortsatt et verdipapir

Å legge eierskap eller betalingsrettigheter på en blokkjede fjerner ikke de juridiske forpliktelsene som følger med en selskapsobligasjon. Utstedere og mellommenn må fortsatt håndtere verdipapirregler, krav til investorkvalifikasjoner, begrensninger på overføring, identitetskontroll og tiltak mot hvitvasking, oppbevaring, opplysninger og markedsinfrastruktur.

Slike krav kan begrense kjøpergruppen og gjøre det vanskelig å handle tokenet fritt. Smartkontrakter kan automatisere enkelte administrative oppgaver, men erstatter ikke kredittvurdering, analyse, juridisk dokumentasjon eller investorbeskyttelse.

Lavere oppgjørskostnader utgjør bare en del av renten

Et selskaps samlede lånekostnad består av langt mer enn oppgjør og bokføring. Den inkluderer blant annet kredittrisiko, løpetid, likviditet, distribusjon, tilrettelegging, etterlevelse av regelverk og avkastningen investorene krever for å ta risikoen.

Tokenisering kan redusere enkelte kostnader på baksiden av systemet og i distribusjonen. Den garanterer ikke en lavere kupongrente. Besparelsene må først være større enn kostnadene ved å bygge produktet, samt likviditetspremien investorer kan kreve i et mindre eller uprøvd marked.

Avkastning er betaling for risiko

USDT og USDC er laget for å holde en stabil dollarverdi og brukes ofte til betalinger, handel og sikkerhetsstillelse. En tokenisert selskapsobligasjon har en annen risikoprofil: Markedsprisen kan endre seg med rentenivå, løpetid, kredittpåslag og utstederens økonomiske situasjon.

En innehaver som går fra en stablecoin til en selskapsobligasjon, bytter derfor ikke bare null rente mot gratis avkastning. Vedkommende bytter kontantlignende bruksegenskaper mot et investeringsprodukt med rente-, kreditt- og likviditetsrisiko.

Skattereglene er en ekstra begrensning. Kuponginntekter er fortsatt underlagt gjeldende skatteregler, og salg kan utløse gevinst eller tap. Tokenoverføringer og aktivitet i desentralisert finans kan dessuten gjøre det mer komplisert å holde oversikt over skatteposisjoner og rapportering. Tokenisering er derfor ikke i seg selv en snarvei rundt skatt.

Hva kan dette bety for utstedere av USDT og USDC?

Presset mot stablecoin-utstedere blir størst dersom renteprodukter på blokkjeden blir enkle å kjøpe, innløse og bruke som sikkerhet. Brukere kan da velge å holde mindre kapital i betalingsstablecoins når sammenlignbare produkter gir løpende inntekter.

Det kan påvirke økonomien i stablecoin-modellen. Reservene bak USDT og USDC er i hovedsak plassert i sikre dollaraktiva som amerikanske statsobligasjoner og kortsiktige statlige repotransaksjoner, mens tokeninnehaverne vanligvis ikke mottar renteinntektene direkte.

Den mest sannsynlige reaksjonen er likevel ikke at stablecoins forsvinner. Utstederne kan i stedet forsøke å bli pengelaget i et bredere finanssystem på blokkjeden ved å støtte:

• betalinger og grensekryssende overføringer;
• handel og sikkerhet for marginhandel;
• oppgjør mellom tokeniserte fond, obligasjoner og andre aktiva; og
• distribusjon eller integrasjon av regulerte renteprodukter.

Det peker mot sameksistens snarere enn utskifting. Stablecoins tilbyr likviditet og flyttbare dollar. Tokeniserte fond og obligasjoner tilbyr investerings­eksponering og avkastning. Produktene kan brukes sammen i samme transaksjon, i stedet for å konkurrere om nøyaktig den samme funksjonen.

Hvor mye vekt bør Zhu Sus historikk få?

Zhu Sus bakgrunn er relevant for hvor skråsikkert prognosen bør presenteres. Han var med på å grunnlegge Three Arrows Capital, hvis kollaps i 2022 ble knyttet til ekstrem belåning og store tap for kreditorene, og grunnla senere OPNX.

Historikken motbeviser ikke selve tesen om tokenisering. Den betyr likevel at leseren bør skille mellom påstanden og personen som fremmer den. Den sterkeste dokumentasjonen kommer fra utstedelsestall, eksisterende markeder for tokeniserte aktiva og regulerte pilotprosjekter – ikke fra Zhu Sus overbevisning alene.

Konklusjon

Tokeniserte renteprodukter vil trolig vokse der de forbedrer oppgjør, administrasjon og distribusjon innenfor en regulert struktur. Obligasjonsmarkedet i 2026 og Indias pilot viser hvorfor finansinstitusjoner tester modellen.

Den sterkere påstanden – at en amerikansk gjeldskrise snart vil presse vanlige selskaper til å utstede billigere obligasjoner på blokkjeden og få investorer til å forlate USDT og USDC i stor skala – er fortsatt udokumentert.

Tokenisering kan forbedre skinnene. Den fjerner ikke kredittrisiko, skaper ikke likviditet over natten og gjør ikke en rente­bærende selskapsobligasjon om til kontanter.