Derfor svekket amerikanske obligasjonskjøp dollaren

Dette er ikke det samme som en varig reduksjon i USAs statsgjeld, og heller ikke et bredt oppkjøpsprogram fra Federal Reserve. Beløpet er lite sammenlignet med den samlede amerikanske statsgjelden. Tidspunktet gjorde likevel kunngjøringen viktig: Myndighetene reagerte etter at rentene i den lange enden hadde steget kraftig.

Hvorfor 30-årsrenten skapte uro

Kunngjøringen kom etter at renten på 30-årige amerikanske statsobligasjoner steg over 5,30 prosent, et nivå som i rapporteringen ble omtalt som det høyeste på 19 år. Oppgangen var del av et bredt salg av lange obligasjoner. Investorene vurderte blant annet inflasjon, olje- og geopolitisk risiko, omfattende statlig lånebehov og hvilken avkastning de krever for å låne penger til USA i flere tiår.

Høye langsiktige renter påvirker mer enn obligasjonsporteføljer. De kan gjøre lån dyrere i hele økonomien, stramme inn finansielle forhold og øke statens egne finansieringskostnader. Finansdepartementet hadde derfor en klar interesse av å bremse en brå renteoppgang, selv om de underliggende årsakene ikke var løst.

Tilbakekjøpene oppnådde dette målet på kort sikt. Rapporter viste at 30-årsrenten falt markant fra den nylige toppen, mens også 10-årsrenten gikk ned.

Hvorfor dollaren falt og yenen steg

Valutareaksjonen fulgte den vanlige sammenhengen mellom renter og valuta. Når amerikanske statsrenter faller, kan dollarbaserte investeringer gi internasjonale investorer mindre meravkastning sammenlignet med alternativer i andre markeder. Dollaren svekket seg etter kunngjøringen, mens yenen steg moderat mot dollar.

Bevegelsen kom også på toppen av en allerede svakere dollar. Reuters rapporterte at yenen sto i 159,32 per dollar 19. august – på avstand fra det tett overvåkede nivået 160 – selv om yenen allerede hadde gitt tilbake mye av den tidligere støtten fra valutaintervensjonen.

Yenens utvikling kan likevel ikke forklares med tilbakekjøpene alene. USA og Japan hadde nylig intervenert for å støtte den japanske valutaen, noe som ga yenen en egen kilde til støtte. Effekten av en slik intervensjon trenger ikke vare: En analyse fra Deutsche Bank konkluderte med at yenens underliggende svakhet må møtes med endringer i forhold som lave realrenter, ikke intervensjon alene.

Deutsche Banks advarsel om «Operation Twist»

Deutsche Bank beskrev økningen i tilbakekjøpene som «svært lik» Federal Reserves «Operation Twist» og som en form for «soft-form financial repression» – på norsk omtrent «myk finansiell undertrykking».

Sammenligningen handler om hvordan statens finansiering fordeles på ulike løpetider. Når lange obligasjoner kjøpes tilbake, fjernes noe av renterisikoen knyttet til lang løpetid fra markedet. Det kan legge press på langsiktige renter. Hvis finansdepartementet samtidig finansierer tiltaket ved å utstede flere korte statskasseveksler, blir statens effektive finansieringshorisont kortere. Deutsche Bank-analytiker George Saravelos sa at det ville kreve mer utstedelse av statskasseveksler for å finansiere at slik renterisiko tas ut av markedet.

Tolkningen har flere mulige følger:

• Utenlandske investorer kan se mindre verdi i lange amerikanske statsobligasjoner. Dersom den offisielle politikken ser ut til å være utformet for å holde langsiktige renter nede, kan investorene tvile på om de får nok betalt for risikoen ved å eie obligasjoner med lang løpetid. Deutsche Bank mente dette ville være negativt for dollaren.
• Finansdepartementet kan dreie mer av finansieringen mot korte statskasseveksler. Det fjerner ikke statens lånebehov, men endrer løpetidssammensetningen på finansieringen.
• Tiltaket kan lette de finansielle forholdene. Lavere lange renter kan støtte kreditt og aktivapriser. Dersom dette skjer samtidig som inflasjonen er seiglivet, kan Federal Reserve måtte oppveie effekten med en strammere pengepolitikk. Dette er Deutsche Banks analytiske vurdering, ikke en bekreftet politisk beslutning.

Skillet er viktig. Finansdepartementet presenterte programmet som likviditetsstøtte, mens Deutsche Bank tolket størrelsen og tidspunktet som tegn på at myndighetene var blitt stadig mer ukomfortable med renteoppgangen i den lange enden. Det tilgjengelige materialet støtter begge beskrivelsene, men fastslår ikke at departementet har innført en permanent politikk for å undertrykke langsiktige renter.

Fed-referatet og oljeprisen skaper motkrefter

Referatet fra Federal Reserves rentemøte i juli ga en motvekt til obligasjonsoppgangen. Flere beslutningstakere var klare til å heve renten dersom inflasjonen ikke falt, og mange mente at ytterligere innstramming kunne bli nødvendig hvis prispresset forble for sterkt.

Referatet viste likevel ikke et bredt skifte mot umiddelbare renteøkninger. Ifølge rapporteringen erkjente Fed-tjenestemenn at finansielle forhold allerede var blitt strammere, mens sentralbankens stab ventet at inflasjonen ville avta. Markedet skilte derfor mellom at rentehevinger fortsatt er mulige, og at Federal Reserve aktivt forbereder investorene på dem.

Sentralbanksjef Kevin Warshs begrensede veiledning om veien videre bidro til usikkerheten. Han lovet å få kontroll på inflasjonen, men ga få signaler om hvilke konkrete grep sentralbanken kunne ta. Dermed fikk investorene mindre klarhet i hvordan Fed vil reagere på nye økonomiske tall.

Oljeprisene og spenningene i Midtøsten utgjorde samtidig en ny inflasjonsrisiko. Oljen holdt seg nær det høyeste nivået på tre uker mens den geopolitiske usikkerheten vedvarte. Det kan holde presset på rentene oppe og gjøre Feds jobb vanskeligere.

To mulige markedsbaner

Utsiktene avhenger av hvilken kraft som blir sterkest:

1. Vedvarende inflasjon og oljepress: En mer haukete tolkning av Fed-referatet, ny geopolitisk uro eller høyere oljepriser kan sende langsiktige renter opp igjen og gi dollaren midlertidig støtte.
2. Svakere vekst eller færre rentehevinger: Dersom aktiviteten svekkes, eller Fed ikke leverer rentehevingene markedet allerede har priset inn, kan rentene falle videre og dollarens nedgang fortsette.

I det siste scenariet styrker tilbakekjøpsprogrammet argumentet for en svakere dollar ved å redusere støtten fra lange amerikanske renter. Yenen kan dra nytte av dette, men utviklingen vil også avhenge av japanske renter, eventuell valutaintervensjon og hvor sterke yenens underliggende drivkrefter faktisk er.

Kort oppsummert

Finansdepartementets beslutning fungerte som en effektiv, kortsiktig likviditetsstøtte. Den bidro til å stanse salget av lange obligasjoner, senket langsiktige renter og svekket dollaren, mens yenen steg.

Men tiltaket løste ikke kreftene som hadde utløst renteoppgangen. I stedet tydeliggjorde det det delikate forholdet mellom finansdepartementet og Federal Reserve. Departementet forsøker å stabilisere statens langsiktige lånekostnader, mens Fed må avgjøre om inflasjonen krever at rentene forblir høye eller settes ytterligere opp.

Deutsche Banks advarsel er at dersom markedet oppfatter tilbakekjøpene som et forsøk på å holde rentene nede, kombinert med større bruk av korte statskasseveksler, kan politikken bli strukturelt negativ for dollaren – også etter at den første lettelsen i obligasjonsmarkedet har avtatt.