Paolo Ardoino svarte på BIS-kritikken om stablecoins – men dokumentasjonen er tynn

Det mest presise svaret er smalere enn spørsmålet kan gi inntrykk av: Paolo Ardoino skal ha kritisert Bank for International Settlements (BIS), men den tilgjengelige omtalen gjengir ikke nok av innlegget hans til at man kan fastslå et fullstendig, punktvis motsvar. Det som er rapportert, er at Tether-sjefen viste til grunnleggende forskjeller i risikostrukturen mellom stablecoins og tokeniserte bankinnskudd. 37

Det er en viktig presisering. Striden etter Jackson Hole handler ikke bare om hvorvidt blokkjedeteknologi fungerer. Den handler om hvilken type digitale penger som skal ligge i sentrum av betalingssystemet.

Dette sa BIS i Jackson Hole

I talen sin 28. august 2026 sa BIS’ generaldirektør Pablo Hernández de Cos at stablecoins, slik de fungerer i dag, ikke er et troverdig betalingsmiddel i stor skala. Han mente tokeniserte bankinnskudd gir et mer overbevisende grunnlag for å ta i bruk distribuert hovedbokteknologi i daglige betalinger. 1

BIS tar utgangspunkt i to egenskaper ved et velfungerende pengesystem: en felles regneenhet og pengers enhetlighet – på engelsk «singleness of money». Det betyr at pengeinstrumenter i samme valuta skal kunne innløses til pålydende verdi i sentralbankpenger, med endelig oppgjør. BIS legger også vekt på at ulike plattformer og instrumenter må kunne samhandle. 12

Dette er en systemtest. Spørsmålet er ikke bare om én utsteder kan innfri innløsninger, men om ulike former for penger fortsatt fungerer som ett pålitelig betalingsmiddel – også når markedene er under press.

Her ligger trolig skillelinjen i Ardoinos argument

Den tilgjengelige omtalen inneholder ikke et fullstendig sitat fra Ardoino. Det ville derfor være misvisende å tillegge ham en detaljert argumentasjon. Det man kan si, er at responsen som ble rapportert, dreide seg om forskjellen i underliggende risiko mellom USDT-lignende stablecoins og tokeniserte bankinnskudd. 37

Dette peker mot stablecoin-tilhengernes viktigste motargument: En strengt regulert utsteder kan holde atskilte, likvide reserver og love innløsning én til én. En kommersiell bank bruker derimot normalt innskudd til å finansiere utlån og driver såkalt løpetidstransformasjon – den låner ut penger på lengre sikt enn innskyterne har bundet dem.

Fra dette perspektivet kan BIS’ kritikk av stablecoins for ikke å fungere som bankpenger blande sammen to ulike modeller, uten dermed å bevise at den ene er tryggere.

BIS’ svar er at «reservert» ikke er en fullstendig målestokk for penger. Kvaliteten på reservene, juridiske innløsningsrettigheter, hvor raskt eiendelene kan selges, den operative infrastrukturen og risikoen for masseuttak påvirker alle om en token faktisk kan holdes innløselig til pari. Forskjellen mellom reservebaserte stablecoins og bankenes brøkreserve-modell avgjør derfor ikke alene hvor robust betalingssystemet er. 1012

To syn på hva digitale penger bør være

Uenigheten handler delvis om hva som skal måles.

Tilhengere av stablecoins fremhever gjerne:

• åpne og etterprøvbare reserver;
• innløsning én til én;
• konkurranse mellom private utstedere;
• oppgjør på offentlige blokkjedenettverk; og
• tilgang til digital dollarbasert likviditet på tvers av landegrenser.

BIS vurderer en bredere arkitektur:

• en felles regneenhet;
• pengers enhetlighet;
• samspill mellom nettverk;
• tilgang på likviditet i stressede markeder;
• tiltak mot hvitvasking og annen økonomisk kriminalitet; og
• en forankring i sentralbankenes oppgjørssystemer. 12

Stablecoin-argumentet begynner med utstederens soliditet og brukerens valgfrihet. BIS-argumentet begynner med stabiliteten i hele betalings- og kredittsystemet. En token kan være nyttig og ha gode reserver uten automatisk å bli en universelt akseptert pengeform som alltid kan brukes til pari.

Daglige betalinger eller spesialiserte bruksområder?

Hernández de Cos sa ikke at stablecoins er uten funksjon. Det rapporterte synet er at tokeniserte bankinnskudd bør håndtere de fleste vanlige betalinger for privatpersoner og bedrifter, mens stablecoins kan brukes til mer spesialiserte formål. 133

Dette samsvarer med BIS’ ønske om å videreføre det eksisterende tolagssystemet: Kommersiellbankene utsteder innskudd, mens sentralbankpenger danner grunnlaget for oppgjøret. Tokenisering kan gjøre betalinger mer programmerbare og potensielt mer effektive, uten å fjerne institusjonene som støtter oppgjør til pari.

Stablecoin-tilhengere er uenige i hvor grensen skal gå. De viser til åpne nettverk, døgnåpne oppgjør, pengeoverføringer, sikkerhetsstillelse i handel og betalinger på tvers av landegrenser – bruksområder som ikke alltid passer godt inn i tradisjonelle bankskinner. Det sterkeste motargumentet er at regulering og bedre samspill mellom systemer kan håndtere BIS’ bekymringer uten at bankene må kontrollere de viktigste digitale betalingsmidlene.

Pengepolitisk suverenitet og oppsplitting

Debatten handler også om mer enn teknologi. Hvis en stablecoin i utenlandsk valuta blir utbredt i en nasjonal økonomi, kan den gjøre en relativt stabil regneenhet lettere tilgjengelig og forenkle betalinger over landegrensene. Samtidig kan den bidra til valutasubstitusjon og svekke nasjonale myndigheters innflytelse over pengepolitikken.

BIS frykter at betalinger kan bli splittet opp i utsteder- eller kjedespesifikke former for penger, særlig hvis ulike tokens ikke kan veksles sømløst mellom hverandre. Motargumentet er at en begrensning av private digitale dollar til nisjebruk kan beskytte etablerte systemer på bekostning av mennesker og bedrifter som trenger billigere og raskere internasjonale oppgjør.

Ingen av modellene er kostnadsfri. Den ene kan gi mer oppsplitting og svakere pengepolitisk kontroll. Den andre kan samle innovasjon og tilgang til betalingstjenester i regulerte banker.

Bankenes finansiering er en annen konfliktlinje

BIS advarer også om at utbredte stablecoins kan trekke innskudd ut av bankene, øke bankenes finansieringskostnader og flytte mer av finansieringen over til ikke-bankaktører. Det kan påvirke tilgangen på kreditt og prisen på lån, selv om omtalen av talen sier at BIS’ modellbaserte anslag på effekten kan være begrensede. 11

Stablecoin-tilhengere ser dette annerledes. De mener konkurransen bør få utfordre bankenes billige finansiering, særlig når transaksjonsinnskudd i praksis er bundet til banksystemet. I dette synet er høyere finansieringskostnader ikke nødvendigvis en svakhet ved stablecoins, men markedsprisen for å fjerne en fordel bankene har hatt.

Det uavklarte spørsmålet er derfor om betalingsinnskudd først og fremst er en offentlig pengefunksjon som trenger en bankforankring, eller et konkurranseutsatt produkt som private utstedere bør kunne tilby under strenge krav til reserver og forbrukervern.

Hvor står saken nå?

Det tilgjengelige materialet støtter en forsiktig konklusjon, ikke påstanden om at Ardoino har slått hull på BIS’ argumentasjon. En respons ble omtalt, men det fullstendige innholdet er ikke tilgjengelig i kildematerialet. 37

Hovedlinjene i konflikten er likevel tydelige:

• Stablecoin-modellen vektlegger privat utstedelse, reservebelegg, innløsning og oppgjør på åpne nettverk.
• BIS-modellen vektlegger tokeniserte kommersielle bankinnskudd knyttet til sentralbankpenger, slik at pengers enhetlighet, samspill mellom systemer og dagens monetære hierarki bevares. 12

BIS krever ikke at all bruk av stablecoins skal forsvinne. Argumentet er at spesialisert nytte ikke i seg selv beviser at stablecoins egner seg som fundament for store, daglige betalingsvolumer. Stablecoin-tilhengere, og den posisjonen som er tillagt Ardoino, utfordrer på sin side antakelsen om at bankbaserte digitale penger automatisk er tryggere eller mer effektive enn private penger med full reservebelegg.

Det mest etterrettelige svaret er derfor at Ardoino skal ha utfordret BIS’ sammenligning av risiko, men at kildene ikke viser et detaljert offentlig motsvar til Hernández de Cos’ konkrete tale. Den større politiske beslutningen står fortsatt igjen: Skal fremtidens digitale penger i hovedsak være private, åpne stablecoins – eller bankutstedte tokens forankret i sentralbankpenger?