Hvorfor Japans rente på 2,93 prosent skaper uro i USA

Japans obligasjonsmarked har blitt en stadig viktigere kilde til press på amerikanske statsobligasjoner. Renten på den japanske 10-årige statsobligasjonen, kjent som en JGB, steg til 2,93 prosent – det høyeste nivået siden september 1996. Samtidig endte renten på den amerikanske 30-årige statsobligasjonen på 5,31 prosent, mens 10-årsrenten var rundt 4,72 prosent.

Sammenhengen er tydelig, men ikke mekanisk: Når japanske obligasjoner gir bedre avkastning, kan japanske institusjoner velge å beholde mer kapital i hjemlandet. De kan også redusere valutasikrede kjøp av amerikanske statsobligasjoner eller la være å reinvestere når eksisterende obligasjoner forfaller.

Resultatet er at andre investorer må absorbere mer av den langsiktige amerikanske gjelden. Japans renteoppgang fungerer derfor som en forsterker av presset i amerikanske statsobligasjoner – ikke som hele forklaringen.

En «twist steepening» i rentekurven

En twist steepening oppstår når korte renter faller eller holder seg relativt stabile, mens de lange rentene stiger. Det tyder på at markedet ser mindre behov for flere renteøkninger på kort sikt, men krever bedre betalt for å eie obligasjoner med lang løpetid.

Denne ekstra betalingen omtales gjerne som term premium, eller løpetidspremie. Det er avkastningen investorer krever for risiko som blir viktigere jo lenger pengene bindes: inflasjon, høy statlig låneaktivitet, stor obligasjonstilførsel og usikkerhet rundt sentralbankenes troverdighet. Reuters beskrev den tidligere utviklingen i USA som et salg i den lange enden av rentekurven, knyttet til bekymring for inflasjon og sentralbankens troverdighet.

Forskjellen mellom løpetidene viser hvor kraftig bevegelsen har vært. Den amerikanske 30-årsrenten lå 112,8 basispunkter over 2-årsrenten – et historisk stort gap, ifølge markedsrapporteringen.

Slik kan Japan påvirke etterspørselen etter amerikansk gjeld

Japanske investorer trenger ikke å selge amerikanske statsobligasjoner i stor skala for å påvirke rentene. Tre mindre dramatiske endringer kan være nok:

• Mindre nye kjøp: Høyere JGB-renter gjør japanske obligasjoner mer konkurransedyktige mot valutasikrede amerikanske statsobligasjoner.
• Saktere reinvestering: Institusjoner kan la pengene fra forfallende amerikanske obligasjoner bli værende i Japan i stedet for å kjøpe nye amerikanske papirer.
• Endret porteføljebalanse: Forsikringsselskaper, banker og andre investorer kan revurdere utenlandske obligasjoner når kostnaden ved valutasikring og utsiktene for yen endrer seg.

Dette er en kanal for marginal etterspørsel. Det betyr ikke at Japan vil tømme hele beholdningen av amerikansk statsgjeld, eller at det pågår en koordinert kjøperstreik. Men selv en gradvis nedgang i etterspørselen kan få betydning når markedet allerede skal håndtere store mengder langsiktig amerikansk gjeld.

Hvorfor de lange amerikanske rentene stiger

Japans rentehopp skjer samtidig som flere innenlandske forhold legger press på amerikanske statsobligasjoner.

Underskudd og økt obligasjonstilbud

Et stort amerikansk budsjettunderskudd krever omfattende utstedelse av nye statsobligasjoner. Jo mer langsiktig gjeld markedet skal absorbere, desto høyere rente må investorene ofte få for å ta på seg renterisikoen.

Markedsrapporter har også knyttet det siste salget av amerikanske statsobligasjoner til bekymring for finanspolitisk bærekraft og mengden nye obligasjoner som kommer ut i markedet.

Teknologi- og AI-lån

Selskapers låneopptak til teknologi og AI-infrastruktur konkurrerer om noe av den samme kapitalen som amerikanske statsobligasjoner. Den kraftige økningen i selskapsobligasjoner knyttet til AI-investeringer er trukket frem som én faktor bak høyere renter på de aller lengste amerikanske obligasjonene.

Det beviser ikke at teknologilån alene utløste obligasjonssalget. Poenget er heller at både offentlige og private aktører ber investorer finansiere flere langsiktige forpliktelser samtidig. Det øker avkastningen investorene krever.

Inflasjon og tilliten til Federal Reserve

Den lange enden av rentekurven kan falle selv om markedet venter lavere renter på kort sikt. Det skjer når investorene tror at veksten eller pengepolitikken vil bli svakere her og nå, samtidig som langsiktig inflasjon og finanspolitisk risiko fortsatt er uavklart.

Kommentarene om Federal Reserve-sjef Kevin Warsh har blant annet dreid seg om hvorvidt markedet oppfatter ham som villig nok til å bekjempe inflasjon. Reuters rapporterte at tvil om hans forpliktelse til inflasjonsmålet på 2 prosent ble satt i sammenheng med stigende lange amerikanske renter.

Det avgjørende spørsmålet er ikke om én sentralbanksjef direkte kan bestemme 30-årsrenten. Det handler om hvorvidt investorene tror fremtidige beslutningstakere vil beskytte kjøpekraften i langsiktig statsgjeld. Dersom tilliten svekkes, krever markedet høyere rente for å eie obligasjonene.

Derfor blir Bank of Japans septembermøte viktig

Forventningene om en renteøkning fra Japans sentralbank, Bank of Japan (BOJ), i september steg kraftig. Markedene priset inn 76 prosent sannsynlighet 13. august, mot 24 prosent 30. juli.

En renteøkning kan påvirke globale markeder gjennom flere kanaler:

1. Høyere avkastning hjemme: Japanske investorer kan foretrekke JGB-er fremfor valutasikrede utenlandske obligasjoner.
2. En sterkere yen: Forventninger om høyere japanske renter kan støtte yenen og gjøre såkalte carry trades – lån i yen for å kjøpe aktiva med høyere avkastning – mindre attraktive.
3. Risiko for hjemhenting av kapital: En sterkere yen eller nye porteføljeforutsetninger kan få investorer til å hente penger hjem fra utenlandske markeder.
4. Global gjeldsnedbygging: Dersom carry trades avvikles raskt, kan investorer selge risikable aktiva og utenlandske obligasjoner samtidig.

Reaksjonen i amerikanske statsobligasjoner er likevel ikke gitt. Et innledende salg fra japanske investorer kan sende amerikanske renter opp. Men dersom utviklingen utløser en bred «risk-off»-bevegelse, kan svært likvide amerikanske statsobligasjoner senere bli etterspurt som tilfluktssted. Tidspunktet og omfanget av porteføljeendringene er derfor viktigere enn renteøkningen alene.

Valutaintervensjon gir en ekstra kanal

Japan og USA gjennomførte nylig koordinert intervensjon for å kjøpe yen etter at valutaen hadde falt til sitt svakeste nivå på 40 år. Japanske tjenestepersoner har samtidig signalisert at nye tiltak kan bli aktuelt.

Yenkjøp kan innebære salg av dollaraktiva eller bruk av dollarreserver, og dermed bli en mulig kilde til press i markedet for amerikanske statsobligasjoner. Effekten bør likevel ikke overdrives: Valutaintervensjon betyr ikke automatisk store eller langvarige salg av amerikansk statsgjeld. Det finnes heller ikke tilstrekkelig dokumentasjon for en fast regel om at BOJ vil gripe inn dersom 10-årsrenten på japanske statsobligasjoner passerer 3 prosent.

Det viktigste signalet er spenningen mellom ulike politiske mål. Japan forsøker å støtte yenen og dempe inflasjonen, samtidig som landets obligasjonsmarked har blitt kraftig repriset. Dersom JGB-rentene stiger uordnet, kan BOJ bli presset til å stabilisere markedet – selv om investorene forventer at sentralbanken skal normalisere pengepolitikken. En slik konflikt kan øke svingningene i yen, JGB-er, amerikanske statsobligasjoner og globale carry trades.

Dette bør investorene følge med på

Amerikanske obligasjonsauksjoner

De neste store amerikanske obligasjonsauksjonene vil vise om høyere renter er nok til å trekke til seg privat etterspørsel. Svake bud, stor forskjell mellom auksjonsrenten og markedsrenten før auksjonen, eller lav etterspørsel fra utenlandske og institusjonelle investorer vil tyde på at markedet krever mer kompensasjon for løpetid og finanspolitisk risiko.

Sterk etterspørsel vil på den andre siden indikere at de høyere rentene begynner å gjenopprette balansen i markedet. Det amerikanske finansdepartementet publiserer auksjonsplaner og informasjon om nye utstedelser.

BOJ-signaler og yenens utvikling

Markedet vil følge med på om BOJ bekrefter forventningene om en renteøkning i september, varsler en raskere innstramming eller reagerer på uordnede bevegelser i JGB-markedet. Yenens reaksjon vil gi en pekepinn på om investorene oppfatter den japanske normaliseringen som troverdig – eller som et utilstrekkelig svar på valutafallet.

Rapporter har åpnet for nye tiltak fra Japan og USA, mens tidligere japanske tjenestepersoner har argumentert for raskere renteøkninger fra BOJ.

Kommunikasjon fra Federal Reserve

Signaler fra Federal Reserve er viktige fordi lange renter styres av forventninger til inflasjon og pengepolitikkens troverdighet – ikke bare av neste rentevedtak.

Dersom investorene tror sentralbanken vil akseptere inflasjon over målet, eller at den er begrenset av statens finansieringsbehov, kan den lange enden av rentekurven forbli under press selv om forventningene til korte renter faller.

Tre mulige markedsforløp

1. En ordnet tilpasning

Høyere renter tiltrekker kjøpere, amerikanske obligasjonsauksjoner gjennomføres uten store problemer, BOJ normaliserer gradvis, og japanske institusjoner endrer porteføljene uten tvangssalg. De lange rentene forblir høye, men stabiliserer seg.

Det vil i så fall være en reprising av risiko – ikke et sammenbrudd i etterspørselen etter statsgjeld.

2. Svekket finanspolitikk og troverdighet

Svake auksjoner, vedvarende bekymring for budsjettunderskuddet, fortsatt høy selskapsutstedelse og en oppfatning av at amerikansk pengepolitikk er for tolerant overfor inflasjon kan løfte løpetidspremien ytterligere.

Dersom japanske investorer samtidig reinvesterer mindre eller selger utenlandske obligasjoner, vil presset øke. Men det underliggende problemet vil fortsatt være bredere enn Japan alene.

3. Stress i det japanske markedet

En uordnet oppgang i JGB-rentene, ny valutaintervensjon og en raskere enn ventet renteoppgang fra BOJ kan skape uro i carry trades og globale obligasjonsmarkeder.

Den første reaksjonen kan bli høyere amerikanske renter når japanske investorer selger utenlandske aktiva. Et senere likviditetssjokk kan derimot føre til etterspørsel etter dollar og amerikanske statsobligasjoner.

Konklusjonen

Japans 10-årsrente på 2,93 prosent er viktig fordi den endrer den relative attraktiviteten mellom japanske og utenlandske obligasjoner på et tidspunkt da USA allerede står overfor store lånebehov, finanspolitisk usikkerhet, omfattende privat gjeldsopptak og uro for inflasjonen.

Utviklingen kan redusere en viktig kilde til etterspørsel etter amerikanske statsobligasjoner og øke risikoen for at kapital flyttes hjem til Japan. Men den forklarer ikke hele renteoppgangen i USA.

Det som kan dokumenteres, er høyere risiko knyttet til langsiktige renter, statsfinanser, valuta og sentralbankenes troverdighet. Det er foreløpig ikke bevis for en nært forestående japansk eller G7-relatert finanskrise, en permanent kjøperstreik i obligasjonsmarkedet eller et sammenbrudd i etterspørselen etter statsgjeld.

Gull og enkelte såkalte sikre valutaer kan få støtte dersom risikopremiene øker. Ved et reelt globalt likviditetssjokk kan den første reaksjonen imidlertid bli økt etterspørsel etter både dollar og amerikanske statsobligasjoner.