Big Tech flytter AI-finansiering til prosjektselskaper – men risikoen blir igjen

AI-infrastruktur blir i stadig større grad finansiert som prosjektfinansiering, ikke bare som en ordinær investering over teknologiselskapenes egne balanser.

En utbygger eller et spesialforetak – ofte kalt et SPV, fra special-purpose vehicle – kan eie tomt, strømtilknytning, bygning og datautstyr. Et stort teknologiselskap, en brikkeprodusent eller en AI-kunde bidrar så med en langsiktig leieavtale, kapasitetsforpliktelse eller garanti. Det gir långiverne mer forutsigbare inntekter å låne mot.

Resultatet kan være at selve prosjektlånet ikke fremstår som vanlig konserngjeld hos selskapet som trenger kapasiteten. Men den økonomiske risikoen forsvinner ikke. Den kan i stedet ligge i leieforpliktelser, kjøpsavtaler, garantier og opplysninger i regnskapsnotene.

300 milliarder og nær 3 billioner dollar er ikke det samme

Det ofte siterte anslaget på omtrent 300 milliarder dollar gjelder rapporterte AI-relaterte garantier og andre former for finansiell støtte, ifølge omtale av Financial Times' analyse.4950

Anslaget på nær 3 billioner dollar er langt bredere. Det summerer forpliktelser som fremgår av selskapsrapportering, blant annet kjøpsforpliktelser og signerte leieavtaler som ennå ikke har startet.4853

Tallene må derfor ikke leses som én samlet pott med dagens balanseførte gjeld – eller som et presist mål på AI-investeringene til ett enkelt selskap. The Wall Street Journals oversikt omfattet for eksempel rundt 1,52 billioner dollar i kjøpsforpliktelser og 904 milliarder dollar i leieavtaler som ikke var startet i selskapene avisen undersøkte.48 En kontraktsforpliktelse kan være økonomisk svært viktig uten å være en gjeldspost som skal betales i sin helhet i dag.

Slik fungerer modellen

En typisk struktur består av fire ledd:

1. Utbyggeren, långivere eller et SPV skaffer startkapitalen. Enheten kan eie tomten, kraftinfrastrukturen, bygningen eller datautstyret.
2. Et teknologiselskap blir leietaker eller kjøper av kapasitet. Avtalte betalinger gir prosjektet forventede inntekter.
3. En solid motpart stiller kredittstøtte. Støtten kan gjelde husleie, strømutgifter, gjeldsbetjening eller verdien av eiendelene ved avtalens slutt.
4. Långiverne priser lånet ut fra kontraktene og garantiene. Ved finansiering av datasentre vurderes blant annet hovedleietakers kredittverdighet, kontraktsfestede leieinntekter, tilgjengelig strøm, byggeframdrift og sponsors støtte.21

Den praktiske effekten er enkel: Selskapet kan sikre seg knapp strøm- og datakapasitet nå, mens andre finansierer en stor del av investeringen på forhånd. Lånet blir lettere å plassere fordi det støttes av et stort, kredittverdig selskap – ikke bare av en oppstartsbedrift eller et nyetablert prosjektselskap.

Tre rapporterte eksempler

Alphabet, Anthropic og utbyggerfinansiert kapasitet

Reuters rapporterte at et Texas-anlegg knyttet til Anthropic søkte 15 milliarder dollar i finansiering. Google skulle bidra med brikker og finansielle garantier. Støtten omfattet ifølge rapporteringen garantier for Anthropics leie- og strømbetalingsforpliktelser dersom oppstartsbedriften misligholder.1

I en separat Reuters-rapport het det at Anthropic søkte finansiell støtte fra Alphabet til planlagte leieavtaler for datasentre, eventuelt i form av garanti for leiebetalingene.2 Rapportering basert på Alphabets innleveringer beskrev dessuten garantier for tredjeparts betalinger av datasenterleie på inntil 43,8 milliarder dollar per 30. juni 2026, i tillegg til signerte leieavtaler som ennå ikke var påbegynt.3

Arbeidsdelingen er sentral: Utbyggeren bygger eller drifter anlegget, AI-selskapet bruker kapasiteten, og Alphabets kredittstøtte bidrar til å gjøre fremtidige betalinger om til inntekter som kan finansieres i markedet.

Nvidia, OpenAI og Ohio-campus

Nvidia har avtalt å stille en garanti på inntil 105 milliarder dollar for å støtte OpenAIs leie av et datasenter i Pike County i Ohio, utviklet av SB Energy, rapporterte Reuters.33 Nvidia opplyste også at SB Energy skal bygge, eie og drive anlegget gjennom en 20-årig leieavtale med OpenAI. Nvidias kredittstøtte gjelder en første fase med 4,25 gigawatt IT-kapasitet knyttet til tomt, strøm og bygningsskall, med opsjon på ytterligere kapasitet.42

Tidligere omtale beskrev en mulig garanti på opptil 250 milliarder dollar. Reuters rapporterte senere at den forventede første garantien var redusert til under 120 milliarder dollar før avtalen på 105 milliarder dollar ble kunngjort.3233

Dette er mer enn ren eiendomsfinansiering. Når en leverandør stiller kredittstøtte, kan kunden lettere skaffe infrastrukturen som trengs for å kjøpe og bruke leverandørens systemer. Det kan øke utbyggingstempoet, men knytter også leverandøren tettere til kundens evne til å utnytte kapasiteten.

Meta og Hyperion-fellesforetaket

Metas Hyperion-campus i Richland Parish i Louisiana ble finansiert gjennom et SPV-fellesforetak der fond forvaltet av Blue Owl eier 80 prosent og Meta beholder 20 prosent, ifølge juridisk bransjerapportering.21 Annen rapportering beskrev rundt 27,3 milliarder dollar i gjeld utstedt av SPV-et, innenfor en struktur med om lag 28,8 milliarder dollar i samlet forpliktet kapital.22

Strukturen skal også omfatte støtte til restverdien av eiendelene. Det er viktig fordi AI-utstyr kan få kortere teknologisk levetid enn finansieringen av et datasenter. En restverdigaranti kan beskytte långivere eller investorer dersom verdien av eiendelene blir lavere enn ventet på et bestemt tidspunkt. Da beholder sponsoren en betinget risiko, selv om gjelden i SPV-et ikke konsolideres på egen balanse.2023

Hvorfor dette ikke nødvendigvis ser ut som vanlig gjeld

Uttrykket «utenfor balansen» brukes ofte for bredt. Det betyr ikke nødvendigvis at en forpliktelse er skjult, feilført eller uviktig. Det betyr at den kan bli regnskapsført annerledes enn et vanlig selskapslån.

• Leieavtaler som ikke er startet: En signert leieavtale for et datasenter under bygging kan opplyses som en framtidig forpliktelse, snarere enn som en balanseført leieforpliktelse, før leieperioden begynner. WSJs analyse omfattet nettopp store beløp i slike ikke-påbegynte leieavtaler.48
• Kjøpsforpliktelser: Langsiktige avtaler om kjøp av brikker, strøm, skykapasitet eller utstyr kan opplyses som kontraktsforpliktelser før levering eller bruk.
• Garantier: Et garantert maksimumsbeløp er ikke nødvendigvis beløpet selskapet forventer å måtte betale. Den reelle kostnaden avhenger av utløsende vilkår, motpartens kredittkvalitet, sikkerhet og verdien av de underliggende eiendelene.
• SPV-er og fellesforetak: Prosjektgjelden kan bli liggende i en juridisk separat enhet når eksterne investorer eier eller kontrollerer selskapet. Metas eierfordeling med Blue Owl illustrerer hvorfor den juridiske enheten med gjelden kan være en annen enn selskapet som bruker anlegget.21

Det er derfor for enkelt å si at «bare forventede tap bokføres». Regnskapsføringen avhenger av den konkrete kontrakten og regelverket som gjelder. Maksimal mulig eksponering, en bokført forpliktelse og en forventet kontantutbetaling kan være vidt forskjellige tall.

Hva investorer bør undersøke

Kjernen i risikoen er at den økonomiske belåningen kan være større enn ordinære gjeldstall antyder. Selv når prosjektlånet ligger i et SPV, kan sponsoren fortsatt være eksponert gjennom husleie, kapasitetsavtaler med betalingsplikt, oppsigelsesbetalinger eller restverdigarantier.

En grundig gjennomgang bør koble sammen opplysninger som ofte ligger spredt i regnskapsnotene:

• gjeld og balanseførte leieforpliktelser
• signerte, men ikke-påbegynte leieavtaler
• kjøpsforpliktelser for brikker, strøm og kapasitet
• garantier og maksimal eksponering
• opplysninger om SPV-er, fellesforetak og variable interest entities
• varighet, oppsigelsesrettigheter, sikkerhet og betalingsutløsere i avtalene

Kredittanalytikere kan dessuten vurdere avtalene annerledes enn en leser som bare ser på balansen. En lang leieavtale støttet av et sterkt morselskap kan gjøre prosjektgjelden billigere og tryggere for långiverne, men samtidig samle den betingede nedsiderisikoen hos selskapet som gir garantien.

Hva dette sier om Amazon, Microsoft og Oracle

Den brede diskusjonen om nær 3 billioner dollar omfatter blant annet Amazon, Microsoft og Oracle fordi analysen summerer store kjøpsforpliktelser og ikke-påbegynte leieavtaler på tvers av store teknologiselskaper.4853

Men samletalene dokumenterer ikke at hvert selskap bruker nøyaktig samme garanti- eller SPV-modell, eller at hver eneste opplyste forpliktelse gjelder AI alene.

Den mer presise konklusjonen er at AI-utbyggingen finansieres gjennom en blanding av direkte investeringer og langsiktige kontraktsforpliktelser. Hvert selskap må vurderes separat. Å kalle alle forpliktelser «skjult gjeld» kan skjule viktige forskjeller i tidspunkt, rettslig bindende virkning og risiko.

Bitcoin-gruveselskaper og AI/HPC

Materialet som ligger til grunn her, gir ikke tilstrekkelig pålitelig og transaksjonsspesifikk dokumentasjon til å beskrive en AI- eller HPC-finansiering hos CleanSpark. Påstander om at CleanSpark har gjennomført en konkret AI-avtale utenfor balansen, bør derfor kontrolleres mot selskapets egne innleveringer eller en offisiell kunngjøring.

Mer generelt kan den samme prosjektfinansieringslogikken gjelde for operatører som kontrollerer verdifull strømkapasitet, tomter, nettilknytning eller datasenterinfrastruktur. Ekstern kapital kan finansiere ombygging eller utvidelse når en kundes leie- eller kapasitetsavtale gjør prosjektet finansierbart. Men detaljene – og hvem som til slutt bærer risikoen for teknologi, strøm og kundens betalingsevne – betyr langt mer enn merkelappen «utenfor balansen».

Konklusjon

Disse strukturene handler i praksis om å flytte forhåndsfinansieringen til en prosjektenhet, samtidig som teknologiselskapet beholder varierende grader av kontraktsmessig og betinget risiko.

Anslaget på 300 milliarder dollar i garantier og anslaget på nær 3 billioner dollar i forpliktelser viser skalaen, men er ikke sammenlignbare gjeldstall.4849

For investorer og långivere er hovedspørsmålet enkelt: Hvem betaler dersom leietakeren misligholder, prosjektet forsinkes, strømmen ikke strekker til eller maskinvaren faller raskere i verdi enn ventet? Svaret finnes ofte i fotnotene – ikke i gjeldslinjen på balansen.