Waarom stijgende obligatierentes wereldwijd voelbaar zijn — en Japan een sleutelrol speelt

De rente op langlopende staatsobligaties loopt in grote markten op omdat beleggers hun verwachtingen bijstellen. Ze rekenen niet alleen op mogelijk hogere korte beleidsrentes, maar eisen ook meer vergoeding voor het jarenlang vasthouden van obligaties. De directe aanleiding is een energiegedreven inflatieschok. De bredere vraag is of die schok centrale banken langer op de rem houdt én de vraag naar langlopende staatsleningen verlaagt.

De Amerikaanse tienjaarsrente steeg op 10 september naar 4,95%, volgens de dagelijkse H.15-publicatie van de Federal Reserve. 17 In Japan is het doorbreken van de grens van 3% voor de tienjaarsrente wereldwijd van belang: Japanse obligaties worden daardoor aantrekkelijker ten opzichte van buitenlandse schuldpapieren. 33

Energie zet inflatieverwachtingen opnieuw in beweging

Verstoringen in de olievoorziening en scheepvaart als gevolg van het conflict in het Midden-Oosten hebben de energieprijzen opgedreven. Brentolie noteerde op 14 september 104,32 dollar per vat; goud stond rond 4.356 dollar per ounce. 20 Hogere olieprijzen werken rechtstreeks door in de inflatie. Ze kunnen bovendien hardnekkiger worden als ze loononderhandelingen, prijzen van diensten of inflatieverwachtingen van huishoudens en bedrijven beïnvloeden.

Voor de obligatiemarkt telt meer dan de huidige beleidsrente. Een langetermijnrente weerspiegelt de verwachte toekomstige korte rente, verwachte inflatie én de zogeheten term premium: de extra rente die beleggers verlangen voor looptijd-, inflatie-, aanbod- en liquiditeitsrisico. Als de markt verwacht dat inflatie langer hoog blijft, kunnen lange rentes dus al stijgen vóór een centrale bank daadwerkelijk de rente verhoogt.

Daarom kan tegelijk druk ontstaan op Amerikaanse Treasuries, Duitse staatsobligaties, Britse gilts en schuldpapier uit opkomende markten: de mondiale discontovoet gaat omhoog.

De renteverhoging van de ECB past in dat beeld

De Europese Centrale Bank verhoogde op 10 september haar drie belangrijkste rentetarieven met 25 basispunten. De depositorente kwam daarmee op 2,50%. De ECB stelde dat het conflict in het Midden-Oosten inflatiedruk blijft veroorzaken en dat de inflatie waarschijnlijk langdurig ruim boven de doelstelling van 2% blijft. In de basisraming van de staf staat gemiddelde inflatie van 3,0% in 2026, 2,5% in 2027 en 2,1% in 2028. 1

Met een rentestap kan de ECB een verstoorde energieaanvoer niet herstellen. Het doel is te voorkomen dat een externe prijsschok voor energie overgaat in aanhoudende, binnenlandse inflatie. Reuters meldde dat de inflatie in de eurozone ruim boven 3% was uitgekomen door hogere energiekosten en dat beleidsmakers opwaartse inflatierisico's zagen. 3

De ECB hield ook de deur open voor verdere verkrapping als energie duurder blijft en breder in prijzen doorwerkt. 2 Voor obligatiebeleggers ondersteunt dat het idee dat de rente langer hoog kan blijven dan eerder gedacht.

Wat markten van de Fed en de Bank of Japan verwachtten

Vooruitlopend op de vergaderingen neigden markten naar een renteverhoging van 25 basispunten door de Federal Reserve: van een bandbreedte van 3,50%–3,75% naar 3,75%–4,00%. De uitkomst gold echter niet als zekerheid. 1820 Cruciaal was niet alleen óf de Fed zou verhogen, maar ook of zij de olieschok als tijdelijk zou bestempelen of juist opnieuw een langdurig hoger rentepad zou signaleren.

Ook voor de Bank of Japan werd een verhoging van 1,00% naar 1,25% ingeprijsd. Volgens Reuters achtten markten een stap in september vrijwel zeker; renteswaps verwerkten volledig een rente van 1,5% in januari. 18 Dat vooruitzicht is uitzonderlijk belangrijk, omdat Japan lange tijd een grote bron van goedkoop krediet en grensoverschrijdende obligatievraag was.

Waarom Japan de mondiale rente kan opdrijven

Een Japanse tienjaarsrente boven 3% kan kapitaalstromen wereldwijd veranderen. Reuters omschreef die grens als een niveau dat in drie decennia niet was gezien en meldde dat hogere binnenlandse rendementen geld naar Japan beginnen terug te trekken. Volgens officiële cijfers waar Reuters naar verwees, verkochten Japanse beleggers al netto ¥3 biljoen aan buitenlandse schuld. 33

De werking is in grote lijnen als volgt:

1. Hogere Japanse rentes maken JGB's aantrekkelijker. Banken, verzekeraars en pensioenfondsen in Japan hebben minder reden om buitenlandse staatsobligaties aan te houden als het rendement thuis stijgt.
2. Terugkerend kapitaal vermindert de marginale vraag naar buitenlandse schuld. Als Japanse beleggers buitenlandse obligaties verkopen of nieuw geld in Japanse staatsleningen steken, moeten de Verenigde Staten en andere landen mogelijk een hogere rente bieden om kopers te trekken.
3. Een sterkere yen zet de carrytrade onder druk. Bij een yen-carrytrade lenen beleggers goedkoop in yen om elders te beleggen in valuta of beleggingen met een hoger rendement. Hogere Japanse rentes maken die financiering duurder. Een sterkere yen verhoogt ook de terugbetalingskosten van leningen in yen, omgerekend vanuit andere valuta.

Reuters meldde dat de scherpe stijging van de yen handelaren al aanzette tot het afbouwen van carryposities in aanloop naar besluiten van de centrale banken in Japan en de Verenigde Staten. 34 Bij een ordelijke afbouw worden vooral financieringskosten opnieuw geprijsd. Bij een chaotische afbouw kunnen beleggers gedwongen worden liquide beleggingen te verkopen, waaronder staatsobligaties, aandelen en schuld uit opkomende markten.

De kwetsbaarheid van opkomende markten

Opkomende economieën voelen hogere mondiale rentes via hun valuta, buitenlandse portefeuillebeleggingen en leenkosten. Als de yen-carrytrade krimpt, kunnen beleggers risico mijden of een hoger rendement eisen voor het aanhouden van schuld uit deze landen.

Het risico is doorgaans groter in landen met veel externe financieringsbehoefte, een hoog buitenlands bezit van lokale obligaties, beperkte valutareserves of veel schuld die aan de dollar of yen gekoppeld is. Hogere lokale rentes kunnen de vraag van beleggers ondersteunen, maar verhogen tegelijkertijd de kosten voor herfinanciering van overheden en bedrijven.

De gevolgen zijn niet overal gelijk. Grondstoffenexporteurs kunnen enig tegenwicht krijgen van hogere energieprijzen. Landen met geloofwaardig beleid en diepe markten voor obligaties in eigen valuta kunnen schokken doorgaans beter opvangen. Maar een brede terugtrekking van door Japan gefinancierde liquiditeit zou de financiële voorwaarden ver buiten Japan verkrappen.

Hier letten beleggers nu op

Federal Reserve: Beleggers kijken naar een eventuele verhoging met een kwart procentpunt, maar vooral naar de toelichting en ramingen. De kernvraag: ziet de Fed de olieschok als tijdelijk, of wijst haar boodschap op een nieuwe fase van langdurig restrictief beleid? 18

Bank of Japan: Doorslaggevend is of een stap naar 1,25% als pauze wordt gepresenteerd of als volgende stap in normalisering. Verwachtingen voor latere BOJ-vergaderingen en een mogelijke rente van 1,5% tellen minstens zo zwaar als het onmiddellijke besluit. 18

ECB: De ECB benadrukt dat inflatie terug moet naar de doelstelling, terwijl zij erkent dat energieprijzen door het conflict de vooruitzichten onzekerder maken. Verdere verhogingen hangen af van de vraag of de prijsschok breder doorwerkt. 12

Onder de streep

De verkoopdruk op obligaties is het resultaat van drie herwaarderingen tegelijk: hogere inflatierisico's door energie, verwachtingen van strakker monetair beleid en een grotere vergoeding die langetermijnbeleggers voor onzekerheid verlangen.

Japan voegt daar een mondiale transmissieroute aan toe. Stijgende Japanse staatsrentes en een sterkere yen kunnen buitenlandse obligaties minder aantrekkelijk maken voor Japanse beleggers en posities die met yen zijn gefinancierd doen krimpen. Dat betekent niet automatisch een ontwrichtende marktgebeurtenis, maar het vergroot wel het risico dat dure olie, krapper beleid en zwakkere grensoverschrijdende vraag elkaar versterken. 3334