Goldman Sachs' Jim Covello: Waarom AI nog jaren verwijderd is van echte winst

Na jaren van adembenemende kapitaalinvesteringen is het winstprobleem van de kunstmatige-intelligentiesector niet kleiner, maar juist groter geworden. Dat is de centrale boodschap van Jim Covello, het hoofd wereldwijd aandelenonderzoek bij Goldman Sachs. Hij is uitgegroeid tot een van de meest prominente AI-sceptici van Wall Street sinds hij in juni 2024 mede-auteur was van het spraakmakende rapport "Gen AI: Too Much Spend, Too Little Benefit?" .

Ondanks een ongekende vloedgolf aan investeringen, betoogt Covello dat de businesscase voor AI nu twijfelachtiger is dan twee jaar geleden . "We zijn daar de afgelopen jaren verder van af geraakt in plaats van dichterbij gekomen," zei hij in de podcast Goldman Sachs Exchanges . Zijn kernargument, als voormalig gerenommeerd analist van de halfgeleiderindustrie, is dat de uitgaven steeds verder stijgen, terwijl het pad naar een rendement op die investering volledig uit zicht is geraakt.

De groeiende kloof tussen kosten en baten

Het fundamentele probleem is volgens Covello de steeds grotere ontkoppeling tussen de biljoenen die in AI-infrastructuur stromen en de daadwerkelijke winst die het oplevert. Meerdere factoren verergeren deze kloof:

• Bedrijfsmatig rendement is bijna nul: Het meest onthutsende cijfer in Covello's analyse is zijn schatting dat maar liefst 95% van de organisaties die investeren in generatieve AI geen rendement ziet. Velen lijden juist gemiddeld verlies, ter waarde van $4,4 miljoen . Op bedrijfsniveau is de businesscase voor AI niet alleen onbewezen, maar keihard geld aan het verliezen.
• Spectaculaire maar niet winstgevende adoptie door consumenten: Covello erkent dat de adoptie van tools als ChatGPT door consumenten "spectaculair" is geweest, maar hij benadrukt dat de meeste gebruikers op gratis abonnementen zitten. Dit zorgt voor een explosie in gebruik zonder bijkomende inkomsten voor de dienstverleners . Deze gratis adoptie vertaalt zich dus niet in een duurzaam verdienmodel voor de AI-leveranciers.
• Een eenzijdige economische boom: Historisch gezien floreren bij een nieuwe technologische golf zowel de leveranciers van "houwelen en schoppen" als hun klanten. Dat is nu niet het geval, stelt Covello. Bijna alle gegenereerde waarde in de AI-boom is geconcentreerd bij één segment: chipproducenten zoals Nvidia. De techreuzen en cloudproviders die hun voornaamste klanten zijn, moeten nog een cent terugverdienen op hun megabestedingen . "Het is de bedoeling dat chipbedrijven floreren wanneer hun klanten floreren," schreef Covello. "Ze zouden niet moeten floreren ten koste van hun klanten" .
• Uitgaven door FOMO, niet door fundamentele vraag: De astronomische kapitaalinvesteringen—die in 2026 volgens Goldman Sachs de $527 miljard zullen overschrijden—worden niet gedreven door een bewezen winstgevende vraag . In plaats daarvan is het een wedloop gedreven door een sterke fear of missing out (FOMO). Bedrijven blijven investeren omdat het risico om achterop te raken als AI tóch zijn belofte inlost, groter voelt dan het risico om nu kapitaal te verspillen. Dit creëert een uitgavenspiraal die losstaat van de economische realiteit .
• Een technologie die niet past bij zijn prijskaartje: De kern van Covello's scepsis is een structurele kritiek op de technologie zelf. Om de geschatte bijna $1 biljoen aan ontwikkelings- en infrastructuurkosten te rechtvaardigen, moet AI in staat zijn complexe, hoogwaardige problemen op te lossen. Covello stelt dat de huidige AI hier fundamenteel niet voor is ontworpen. Er is een paradox: de technologie is te onbetrouwbaar (door zogeheten 'hallucinaties') voor complexe taken, maar tegelijkertijd veel te duur om een kosteneffectief alternatief te zijn voor eenvoudige, laagwaardige processen . Hij omschrijft het als "een kernreactor bouwen om een broodrooster van stroom te voorzien" .

De volgende fase: cloudreuzen boven chipmakers

Als de makkelijke, vroege winst in halfgeleiders al volledig is ingeprijsd, waar ziet Covello dan nog kansen? Zijn firma adviseert nu een relatieve waarde-transactie: draai van halfgeleideraandelen naar de drie grootste hyperscale cloudproviders: Amazon, Microsoft en Alphabet (Google) .

De logica is helder. De Philadelphia Semiconductor Index is het afgelopen jaar met bijna 150% gestegen, waarbij chipmakers een perfecte toekomst hebben ingeprijsd die hun klanten maar niet weten te realiseren . De scepsis op de markt over het AI-rendement heeft daarentegen de waarderingen van de cloudgiganten gedrukt, wat volgens Goldman een mogelijk instapmoment schept .

Covello's beleggingsthese voor de hyperscalers is uniek veerkrachtig omdat het twee aparte wegen naar succes identificeert voor beleggers :

1. Het optimistische scenario: Als AI uiteindelijk zijn belofte waarmaakt, zullen de hyperscalers een positief rendement op hun investering laten zien. Dit zou de zorgen van beleggers wegnemen en leiden tot een hogere waardering van hun aandelen.
2. Het pragmatische scenario: Als AI er niet in slaagt om voldoende rendement te genereren, zullen de hyperscalers worden gedwongen hun enorme kapitaaluitgaven te verlagen. Deze directe uitgavenvermindering zou hun vrije kasstroom dramatisch verbeteren, wat ook in het voordeel is van de aandeelhouders.

Het grootste risico voor deze transactie is een derde, pijnlijker scenario: dat de cloudgiganten zwaar blijven uitgeven zonder ooit een duidelijk rendement te laten zien, en simpelweg geld blijven verspillen in een eindeloze wapenwedloop .

Verder kijken dan chips en clouds: het rimpeleffect op infrastructuur

Terwijl het kernverhaal over de rotatie van chips naar clouds gaat, toont het bredere onderzoek van Goldman Sachs aan dat de AI-gerelateerde investeringsgolf ook kansen creëert in de traditionele infrastructuur. De pure omvang van de stroom- en connectiviteitsbehoefte van AI dwingt een snelle opschaling af in industrieën als energie, elektriciteitstransmissie en datacenterinfrastructuur . Dit deel van de these is minder controversieel, omdat de noodzaak voor meer fysieke infrastructuur een direct en berekenbaar gevolg is van de aanhoudende bouw van AI-systemen.

De allesomvattende boodschap van Jim Covello is dat beleggers verder moeten kijken dan de hype en de financiële zwaartekracht moeten volgen. Jarenlang trok die zwaartekracht alle winst richting silicium. Zijn weddenschap is nu dat de volgende fase van de cyclus waarde terug zal trekken naar de softwareplatformen die de technologie uiteindelijk rendabel moeten maken.