Waarom Steve Eisman risico’s uit 2008 ziet in de financiering van AI-datacenters

De zorg van belegger Steve Eisman is dat financiering buiten de balans AI-infrastructuurschulden lastiger zichtbaar kan maken — niet dat het risico daarmee verdwijnt. Voor Meta’s Hyperion-project haalde een aparte projectvennootschap ongeveer 27 miljard dollar aan financiering op. Meta heeft een minderheidsbelang en is tegelijk de beoogde huurder. Die constructie doet denken aan eerder gebruik van vennootschappen buiten de balans, maar de vergelijking is vooral een waarschuwing over ondoorzichtige financiering en onderlinge verbanden tussen kredietnemers en geldschieters. Ze bewijst niet dat er onvermijdelijk opnieuw een financiële crisis komt. 2311

Hoe financiering buiten de balans werkt

Een special purpose vehicle (SPV), of projectvennootschap, is een aparte entiteit die voor een specifiek project wordt opgericht. Bij een veelgebruikte opzet voor datacenters haalt de vennootschap geld op en ontwikkelt of bezit zij de faciliteit. Een technologiebedrijf neemt een belang en huurt het gebouw. Afhankelijk van de precieze afspraken en de boekhoudkundige behandeling kan de schuld buiten de geconsolideerde balans van het moederbedrijf blijven. 5

Eisman stelt dat daardoor de gerapporteerde schuldenlast lager kan lijken dan de bredere economische verplichtingen van een bedrijf. Zijn verwijzingen naar Enron en de financiering van vóór de crisis van 2008 gaan over het gebruik van aparte entiteiten om schuld minder zichtbaar te maken. Ze tonen niet aan dat de huidige deals frauduleus zijn of hetzelfde werken als de constructies die aan eerdere crises voorafgingen. 2311

Wat Meta’s Beignet-constructie laat zien

Het Hyperion-datacenter van Meta, in aanbouw in Louisiana, wordt deels gefinancierd via Beignet Investor. Deze projectvennootschap gaf ongeveer 27,3 miljard dollar aan schuld uit. Meta heeft een belang van 20%; fondsen die door Blue Owl worden beheerd, bezitten de overige 80%. Omdat Meta de minderheidsaandeelhouder is, wordt de projectschuld volgens de gerapporteerde boekhoudkundige behandeling niet op Meta’s balans geconsolideerd. 1510

Dat betekent niet dat Meta economisch losstaat van het project. Het bedrijf kan de faciliteit voor maximaal twintig jaar huren en draagt bepaalde kosten die verband houden met vertragingen en kostenoverschrijdingen tijdens de bouw. Als het project of de financiering tegenvalt, kunnen schuldeisers verlies lijden, terwijl ook Meta’s contractuele verplichtingen financieel relevant blijven. Hoe groot die effecten zijn, hangt af van de voorwaarden en de verdere ontwikkelingen: alleen de boekhoudkundige classificatie geeft daarop geen antwoord. 5

Wat de opmerking van de accountant wel en niet zegt

Ernst & Young (EY) bestempelde de boekhoudkundige verwerking van Meta’s datacenteronderneming als een critical audit matter: een kwestie waarbij de accountant aanzienlijke professionele beoordeling moest toepassen. Tegelijk gaf EY een oordeel af dat Meta’s financiële overzichten eerlijk waren gepresenteerd. Dat onderscheid is belangrijk: een boekhoudkundige verwerking kan aanvaardbaar zijn en toch complexe afwegingen bevatten die beleggers nader willen bekijken. 9

Waar risico’s kunnen doorwerken

De Bank voor Internationale Betalingen (BIB), een internationale instelling die onderzoek doet naar het financiële stelsel, beschrijft hoe grote cloud- en technologiebedrijven infrastructuur financieren met zowel gewone obligaties als constructies buiten de balans. Daarbij werken ze vaak samen met private kredietverstrekkers. Volgens de BIB versterken zulke constructies de banden tussen technologiebedrijven en niet-bancaire beleggers, waaronder private kredietfondsen en verzekeraars.

Ook banken kunnen betrokken zijn, bijvoorbeeld doordat zij kredietlijnen aan de projectvennootschappen verstrekken. De BIB noemt mogelijke routes waarlangs problemen zich kunnen verspreiden: herfinancieringsdruk bij de projectvennootschap, een omslag in de bereidheid van private kredietverstrekkers om geld uit te lenen, of het aanspreken van garanties. Als een project in zwaar weer komt, kan financieringsstress zo ook investeerders en kredietverstrekkers raken die niet de opdrachtgever van het datacenter zijn. Het gaat om mogelijke kanalen, niet om een voorspelling dat er verliezen zullen volgen.

De praktische les is om verder te kijken dan de vraag of een lening op de balans van een groot technologiebedrijf staat. Beleggers moeten nagaan wie de lening heeft afgesloten, wie het datacenter bezit, welke verplichtingen het bedrijf is aangegaan via huurcontracten of garanties, en welke kredietverstrekkers en investeerders bij het project betrokken zijn. Eisman’s vergelijking is daarmee vooral een aansporing om de hele financieringsketen kritisch te bekijken — geen bewijs dat de geschiedenis zich herhaalt.