Waarom Morgan Stanley Novo Nordisk naar Underweight verlaagt

Morgan Stanley’s verlaging van Novo Nordisk van Equal-weight naar Underweight is in essentie een oordeel over de houdbaarheid van de groei én de waardering van het aandeel. De bank handhaafde een koersdoel van 250 Deense kronen, dat op dat moment neerkwam op meer dan 10% neerwaarts potentieel. Volgens Morgan Stanley houdt de beurswaardering nog onvoldoende rekening met gematigde groei op middellange termijn en met de gevolgen van het toekomstige patentverval rond semaglutide voor de langetermijnwaarde van Novo. 114

De kern: een uitzonderlijk grote afhankelijkheid van semaglutide

Semaglutide is de werkzame stof in de belangrijke merken Ozempic en Wegovy. Morgan Stanley verwacht dat deze stof in 2026 ongeveer 75% van Novo’s omzet vertegenwoordigt. Zelfs in 2031, wanneer de gevolgen van verlies van exclusiviteit naar verwachting merkbaar worden, zou dat nog 59% zijn. 12

Die concentratie maakt het Deense farmaceutische concern kwetsbaar. Wanneer patenten in grote markten in de eerste helft van de jaren 2030 verlopen, kunnen goedkopere concurrenten druk zetten op zowel prijzen als afzet. De vraag is dus niet of Ozempic en Wegovy vandaag waardevol zijn, maar of Novo tijdig voldoende nieuwe producten kan lanceren om de toekomstige winstbijdrage van semaglutide op te vangen.

Eli Lilly maakt het concurrentierisico al zichtbaar

Het patentrisico op langere termijn speelt zich af tegen een achtergrond van een nu al moeilijkere markt voor obesitasmedicatie. Eli Lilly heeft een duidelijke voorsprong opgebouwd in injecteerbare afslankmiddelen. Novo probeert intussen een vroege voorsprong in orale behandelingen vast te houden.

Novo meldde in augustus dat de Wegovy-pil ongeveer 90% van de Amerikaanse markt voor orale GLP-1-medicatie tegen obesitas in handen had. Eli Lilly stelde in september echter dat zijn pil Foundayo al meer dan 30% van de nieuwe Amerikaanse patiënten met orale obesitasmedicatie had gewonnen. De cijfers zijn niet één op één vergelijkbaar — het ene gaat over het totale marktaandeel, het andere over nieuwe patiënten — maar samen illustreren ze hoe snel de verhoudingen kunnen verschuiven.

De lancering van Wegovy in pilvorm blijft commercieel relevant. In de presentatie over het tweede kwartaal rapporteerde Novo circa 265.000 wekelijkse voorschriften in de VS voor de Wegovy-pil. Later meldde het concern een aandeel van rond 60% in nieuwe voorschriften. Toch overschaduwde een kleine omzettegenvaller voor de pil de verhoogde vooruitzichten. Beleggers lijken vooral duurzaam bewijs van succesvolle uitvoering te willen zien, niet alleen een veelbelovende start.

CagriSema stelt de volgende groeifase ter discussie

CagriSema moest Novo’s positie na Wegovy versterken. In een rechtstreekse studie leidde het middel echter tot gemiddeld 23,0% gewichtsverlies, tegenover 25,5% voor Lilly’s Zepbound. CagriSema voldeed daarmee niet aan de vooraf vastgelegde eis om niet inferieur te zijn.

De beursreactie onderstreepte hoe zwaar dit woog: volgens Reuters daalde het aandeel Novo na de studieresultaten met meer dan 16%. Dat betekent niet dat CagriSema commercieel geen rol kan spelen. Wel is het lastiger geworden om te stellen dat Novo met zijn volgende generatie obesitasmedicatie weer een duidelijk voordeel in werkzaamheid tegenover Lilly krijgt.

Pijplijn: steun voor semaglutide, maar ook een tegenvaller in diversificatie

Het klinische nieuws van Novo is gemengd.

Positief was de fase 3-studie STEP Young. Daarin kwam 40,4% van de kinderen van 6 tot jonger dan 12 jaar die wekelijks semaglutide kregen, naast leefstijlbegeleiding, na 68 weken onder de grens voor obesitas uit. In de placebogroep lukte dat niemand. Dit ondersteunt een verdere uitbreiding van de semaglutidefranchise. 12

Tegelijkertijd stopte Novo twee aanvullende late-fasestudies naar het hartfalenmiddel ziltivekimab. Een onafhankelijk toezichtscomité concludeerde dat succes onwaarschijnlijk was. Dat volgde op een eerdere late-fasestudie waarin het kandidaatmiddel niet beter dan placebo bleek in het terugdringen van ernstige cardiovasculaire gebeurtenissen. 1719

Voor beleggers is dit relevant omdat ziltivekimab een mogelijke bron van groei buiten diabetes en obesitas had kunnen zijn. De tegenvaller vergroot het belang van andere pijplijnprogramma’s en uitbreidingen van bestaande productlijnen.

Sterke cijfers zijn een buffer, geen definitief antwoord

De sombere visie van Morgan Stanley betekent niet dat Novo financieel zwak staat. In de presentatie over het tweede kwartaal van 2026 meldde het bedrijf een aangepaste omzetgroei van 7% tegen constante wisselkoersen, een aangepaste groei van het bedrijfsresultaat van 11% en hogere verwachtingen voor het hele jaar. Volgens het financiële werkboek bedroeg de vrije kasstroom in de eerste helft van 2026 42,5 miljard Deense kronen.

Die kasstroom geeft Novo ruimte om productiecapaciteit, onderzoek en ontwikkeling, lanceringen en aandeelhoudersrendement te financieren. Maar financiële kracht van vandaag lost de centrale vraag voor later niet op: welk deel van de toekomstige groei komt van producten die niet afhankelijk zijn van een stof waarvan de exclusiviteit uiteindelijk afloopt?

Wat de naamswijziging naar ‘Novo’ en de Capital Markets Day moeten duidelijk maken

Novo Nordisk gebruikt voortaan in het dagelijks verkeer de naam Novo, terwijl Novo Nordisk A/S de officiële wereldwijde juridische naam blijft. Volgens het bedrijf hoort de wijziging bij een bredere actualisering van strategie en bedrijfscultuur, en is zij op zichzelf geen financiële aanjager.

De Capital Markets Day op 21 september in Londen is daarom een belangrijk moment. Beleggers zullen vooral willen horen:

• hoe Novo de franchises rond Wegovy en Ozempic wil verdedigen en uitbreiden;
• hoe het concern de groeiende tractie van Lilly in orale obesitasmedicatie wil pareren;
• wat de tijdlijn en commerciële verwachtingen zijn voor CagriSema en andere programma’s;
• welke omzetbronnen de afhankelijkheid van semaglutide kunnen verkleinen; en
• welke prioriteiten Novo stelt bij investeringen en kapitaalallocatie nu concurrentie en toekomstig patentverval dichterbij komen.

Conclusie

Het koersdoel van 250 Deense kronen weerspiegelt de opvatting van Morgan Stanley dat het risico voor Novo niet alleen een ver patentmoment betreft. De zware afhankelijkheid van semaglutide, de scherpere strijd met Eli Lilly, de minder overtuigende resultaten van CagriSema en tegenslagen bij diversificatie maken het groeipad op middellange termijn onzekerder. 12

Novo blijft winstgevend, genereert veel kasstroom en is een belangrijke speler in obesitaszorg. Maar het debat voor beleggers is verschoven: de duurzame waarde van het bedrijf hangt minder af van het eerdere succes van semaglutide en meer van de vraag of Novo zijn concurrentiekracht kan behouden en geloofwaardige opvolgers kan opbouwen voordat de exclusiviteit afbrokkelt.