Strategy waarschuwt beleggers voor bitcoincrashes en risicovolle financiering

De waarschuwing in gewone taal

De beleggersgids van Strategy is vooral een geschiktheidswaarschuwing. Bitcoin kan extreem hard dalen: de gids wijst op een historische maximale terugval van 93,1% van piek tot dal en op een slechtste voortschrijdende jaarprestatie van -83,6%. Beleggers moeten er dus rekening mee houden dat een forse waardedaling mogelijk is — en moeten constructies vermijden, of ten minste volledig doorgronden, die van een tijdelijke daling een onherstelbaar verlies maken. 6

Dat betreft onder meer:

• financiering met hefboom;
• opties, waarvan de waarde door tijdsverval kan afnemen;
• bedrijfs- of effectenstructuren die voor de belegger ongunstig zijn;
• bewaarrisico en risico’s rond ondernemingsbestuur;
• falende tegenpartijen;
• kosten, dividendverplichtingen en herfinancieringsbehoeften;
• aflossings-, terugkoop- of liquidatiemechanismen.

Het verschil tussen bitcoin bezitten en blootstelling kopen

De praktische boodschap is dat iemand die bitcoin rechtstreeks bezit, zonder gedwongen verkoop, een zware koersdaling in beginsel kan uitzitten. Dat ligt anders voor een belegger die met geleend geld werkt, opties koopt of een effect bezit met hogere aanspraken in de kapitaalstructuur, doorlopende kosten, dividendverplichtingen of mogelijke liquidatie.

De waarschuwing luidt daarom niet alleen: bitcoin is volatiel. De bredere les is dat de verpakking en financiering rond bitcoin soms gevaarlijker kunnen zijn dan het onderliggende activum zelf. 6

Waarom dit voor Strategy zelf extra relevant is

Strategy is niet simpelweg een onderneming die bitcoin zonder financiering op de balans houdt. Het bedrijf heeft gewone aandelen, preferente aandelen en schuldinstrumenten ingezet rond zijn bitcoinreserve. De onderneming beschrijft MSTR als een vorm van versterkte bitcoinblootstelling en positioneert preferente effecten binnen een structuur voor digitaal krediet. 89

Dat betekent dat beleggers niet uitsluitend naar de hoeveelheid bitcoin moeten kijken. Ook de volledige kapitaalstructuur telt mee: welke effecten hebben voorrang, welke vaste verplichtingen bestaan er, hoe wordt financiering verlengd en welke voorwaarden kunnen bij financiële stress gaan gelden?

Uit de in de vraag genoemde cijfers volgt dat Strategy 845.050 BTC tegen een gemiddelde aanschafprijs van 75.412 dollar zou hebben gekocht, ofwel circa 63,73 miljard dollar aan totale kostprijs. Een daling die vergelijkbaar is met een historische terugval van 93,1% zou de marktwaarde van een zo sterk op bitcoin geconcentreerde balans uitzonderlijk zwaar raken, ook als onbezwaren bitcoin niet automatisch verkocht hoeft te worden.

Inkoop van preferente aandelen is niet per se een koerswijziging

Dat Strategy eind augustus bitcoin kocht en in de daaropvolgende week geen bitcoin kocht, terwijl het volgens de genoemde gegevens 176,3 miljoen dollar gebruikte voor de inkoop van STRC, hoeft niet te betekenen dat het bedrijf van zijn bitcoinstrategie afstapte. Strategy had al een programma van maximaal 1 miljard dollar aangekondigd voor de inkoop van effecten binnen zijn digitale-kredietstructuur. 9

Een inkoop van preferente aandelen kan dus ook worden gezien als beheer van financieringskosten of als het terugkopen van verplichtingen onder de nominale waarde. Strategy meldde eerder dat STRC onder bepaalde omstandigheden met korting op de nominale waarde was teruggekocht. 8

Bestuur en transparantie blijven een afzonderlijk aandachtspunt

De historische achtergrond rond Michael Saylor maakt de waarschuwing over bestuur en verslaggeving relevanter, zonder dat deze geschiedenis op zichzelf huidig wangedrag bewijst. In 2000 volgde op een boekhoudkundige herziening bij MicroStrategy volgens berichtgeving een koersdaling van 62% op één dag. 6

De Amerikaanse beurswaakhond SEC stelde later dat MicroStrategy vanaf de beursgang in juni 1998 tot en met maart 2000 omzet en winst materieel te hoog had voorgesteld, in strijd met de Amerikaanse verslaggevingsregels GAAP. De SEC trof schikkingen met Saylor en andere leidinggevenden; daarbij werden de beschuldigingen niet erkend of ontkend. 23

Waar beleggers op moeten letten

Het is dus te simpel om de gids hypocriet te noemen omdat Strategy zelf veel bitcoin bezit. De gids benoemt juist risico’s die bijzonder belangrijk zijn voor Strategy’s eigen model: een zeer geconcentreerde bitcoinpositie, gecombineerd met meerdere soorten aandelen en financieringsinstrumenten.

Voor beleggers is de relevante toets daarom breder dan de bitcoinreserve alleen:

1. kan de positie een langdurige daling doorstaan zonder gedwongen verkoop;
2. welke rangorde en verplichtingen gelden binnen de kapitaalstructuur;
3. welke kosten, dividenden, zekerheden of liquidatietriggers spelen mee;
4. hoe helder en controleerbaar zijn bestuur, rapportage en risicodisclosures.

Strategy stelt zelf dat de gewone aandelen de resterende volatiliteit en prestaties van de bitcoinbezittingen opvangen nadat kredietinstrumenten zijn bediend. Juist daarom moeten beleggers de hele kapitaalstructuur beoordelen, en niet alleen de hoeveelheid bitcoin op de balans. 9