Hoe AI-schulden van Big Tech de financieringskosten in de eurozone kunnen verhogen

Amerikaanse technologiebedrijven worden een steeds belangrijkere groep leners op de Europese obligatiemarkt. Dat hangt samen met de kostbare uitbouw van kunstmatige-intelligentie-infrastructuur: datacenters, chips en de energievoorziening die daarvoor nodig is.

Voorlopig is hun totale uitstaande schuld in euro’s nog beperkt vergeleken met de hele markt. Maar een kleine groep kredietwaardig geachte bedrijven kan toch invloed krijgen als die snel en herhaaldelijk grote bedragen ophaalt. Dat kan de prijs en beschikbaarheid van krediet voor andere leners veranderen. 1

Waarom Big Tech juist in euro’s leent

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft en Oracle hebben volgens een analyse van de Europese Centrale Bank (ECB) gezamenlijk meer dan 1 biljoen dollar aan kapitaalinvesteringen nodig tot en met 2028. Dat geld is bestemd voor AI-gerelateerde infrastructuur, waaronder datacenters en de benodigde energie-infrastructuur. 1

De ondernemingen nemen daarvoor steeds vaker obligaties in euro’s op in hun financieringsmix. Samen hebben zij ongeveer € 40 miljard aan dergelijke obligaties uitstaan. Zij vertegenwoordigen iets meer dan 1% van de toonaangevende indices voor bedrijfsobligaties in euro’s en net geen 10% van de bruto nieuwe uitgifte door niet-financiële ondernemingen. Hun aandeel in zogeheten reverse Yankee-uitgiftes — obligaties in euro’s van bedrijven buiten de eurozone — is tussen 2025 en 2026 bijna verdubbeld. 1

Dat verschil is belangrijk: de bestaande schuldenberg is nog bescheiden, maar de stroom aan nieuwe leningen is al groot genoeg om een deel van de markt te beïnvloeden.

1. Meer aanbod kan de rente voor leners verhogen

De obligatiemarkt moet elke nieuwe lening absorberen. Als grote, hoog gewaardeerde technologiebedrijven geregeld omvangrijke obligaties uitgeven, kunnen beleggers een hoger rendement eisen om die extra looptijd- en kredietrisico’s te dragen.

Die druk hoeft niet beperkt te blijven tot de techbedrijven zelf. Ondernemingen die gelijktijdig geld willen ophalen, kunnen hogere coupons of ongunstigere voorwaarden krijgen. Reuters meldt op basis van de ECB-analyse dat de gevolgen via bredere marktprijzen mogelijk zelfs overheden kunnen raken. 2

Dat betekent niet dat elke overheid in de eurozone rechtstreeks met Big Tech om precies dezelfde koper van obligaties concurreert. Wel kunnen structureel hogere rendementen op bedrijfsobligaties de rendementseisen van beleggers en de marktomstandigheden breder beïnvloeden.

2. Andere bedrijven kunnen uit gunstige uitgiftemomenten worden gedrukt

Grote, bekende leners trekken veel vraag van beleggers, zeker wanneer zij liquide obligaties met een investment-grade-rating aanbieden. Als hyperscalers — bedrijven die grootschalige cloud- en datacenterinfrastructuur beheren — een groot deel van de uitgiftekalender blijven innemen, krijgen Europese industriebedrijven, nutsbedrijven, financiële instellingen en kleinere ondernemingen mogelijk minder aantrekkelijke kansen om geld op te halen.

Zij kunnen dan hun uitgifte moeten uitstellen, een hogere coupon aanvaarden, een andere looptijd kiezen of het bedrag verlagen. Dat is de praktische betekenis van verdringing: niet per se dat een bedrijf helemaal niet meer kan lenen, maar dat het minder flexibel of tegen slechtere voorwaarden moet lenen. 12

3. Indexfondsen kunnen de concentratie versterken

De obligaties van hyperscalers maken al iets meer dan 1% uit van de referentie-indices voor bedrijfsobligaties in euro’s, aldus de ECB. 1 Groeit hun uitstaande schuld verder, dan kan ook hun gewicht in die indices toenemen.

Dat is relevant voor passieve fondsen en ETF’s die zo’n index volgen. Die moeten mogelijk meer obligaties van deze ondernemingen kopen zodra hun indexgewicht stijgt, ongeacht of de vergoeding voor het risico voldoende is. Daardoor kunnen portefeuilles sterker geconcentreerd raken in een kleine groep Amerikaanse technologiebedrijven, terwijl er relatief minder ruimte overblijft voor andere emittenten.

4. Een snelle schuldegolf kan de opnamecapaciteit en liquiditeit testen

Een uitstaand bedrag van circa € 40 miljard is onder normale marktomstandigheden goed te verwerken. De grotere vraag is of beleggers ook een veel snellere reeks grote uitgiftes comfortabel kunnen opnemen, terwijl dezelfde bedrijven gezamenlijk meer dan 1 biljoen dollar aan investeringen nastreven tot en met 2028. 1

Een markt die nieuwe obligaties in rustige tijden vlot verwerkt, kan kwetsbaarder worden wanneer de risicobereidheid afneemt. Als meerdere nauw verwante bedrijven tegelijk moeten lenen — of als beleggers tegelijk hun blootstelling willen afbouwen — kan de liquiditeit op de secundaire markt onder druk komen. Grote transacties zijn dan lastiger uit te voeren zonder merkbare koersbewegingen.

5. Hoge kredietratings nemen het AI-risico niet weg

De hyperscalers beginnen deze periode over het algemeen met sterke kredietprofielen. Maar waarderingen van obligaties en kredietratings berusten uiteindelijk op verwachtingen over toekomstige kasstromen, investeringen en schulden.

Het kredietrisico kan te laag zijn ingeprijsd wanneer AI-gerelateerde inkomsten later op gang komen dan verwacht, de investeringen langer hoog blijven of de concurrentie de winstmarges aantast. In dat scenario kan de schuld sneller oplopen ten opzichte van winst en kasstroom dan beleggers nu voorzien. Kredietopslagen kunnen dan stijgen, obligatiekoersen dalen en ratings onder druk komen. De ECB wijst erop dat hogere schulden en gedeelde investeringsrisico’s de kwetsbaarheid kunnen vergroten. 12

6. Verschillende bedrijven kunnen door dezelfde tegenvaller worden geraakt

Een portefeuille met obligaties van Alphabet, Amazon, Microsoft en andere hyperscalers lijkt op bedrijfsniveau gespreid. Toch delen deze ondernemingen belangrijke risico’s: de vraag naar AI-diensten, de bouw van datacenters, energiekosten, regelgeving en de bredere technologiecyclus.

Als een gezamenlijke aanname verandert — bijvoorbeeld doordat het rendement op AI-infrastructuur tegenvalt — kunnen meerdere emittenten tegelijk opnieuw worden beoordeeld. Daar zit de kern van de zorg: afzonderlijk sterke kredietnemers kunnen samen een geconcentreerd risico vormen wanneer zij tegelijk veel geld lenen. 1

De kern: een kwetsbaarheid, geen crisisvoorspelling

De beschikbare gegevens betekenen niet dat de leningen van Big Tech een crisis op de obligatiemarkt van de eurozone zullen veroorzaken. De huidige kredietkwaliteit van de bedrijven en hun nog beperkte aandeel in de totale uitstaande markt zijn belangrijke buffers. 1

Wel verdient de richting aandacht. Een kleine groep Amerikaanse bedrijven is nu al verantwoordelijk voor bijna een tiende van de bruto nieuwe uitgifte van bedrijfsobligaties in euro’s, terwijl de verwachte AI-investeringen tot en met 2028 boven 1 biljoen dollar uitkomen. Als de schuldfinanciering versnelt, kunnen de gevolgen verder reiken dan de technologiesector: hogere financieringskosten, lastigere uitgiftevoorwaarden voor Europese ondernemingen en een sterker geconcentreerde markt voor bedrijfsobligaties. 12