Olie, inflatie en Warsh zetten de obligatiemarkten onder druk

Een geopolitieke schok leidt doorgaans tot een vlucht naar staatsobligaties. Bij het conflict met Iran gebeurde juist het tegenovergestelde. Nieuwe gevechten duwden de olieprijs boven 90 dollar per vat. Daardoor vreesden beleggers dat hogere energiekosten de inflatie hardnekkig zouden houden en centrale banken zouden dwingen hun restrictieve beleid voort te zetten — of zelfs verder aan te scherpen. Beleggers verkochten staatsobligaties, waardoor de prijzen daalden en de rentes opliepen. 217

De obligatieverkoopgolf was vooral een inflatieschok

De markt zag de oorlog niet als een traditioneel geopolitiek risico waarbij veilige staatsleningen automatisch aantrekkelijker worden. De vrees was dat verstoringen in de Golfregio en een langdurig hoge olieprijs zouden doorwerken in de consumentenprijzen. Dat zou het voor centrale banken moeilijker maken om de rente te verlagen.

Brentolie steeg na nieuwe aanvallen van de VS en Iran tot iets boven 92 dollar per vat. Tijdens een handelssessie eind augustus liep de olieprijs bovendien met ongeveer 3 procent op. 2

Dat is belangrijk omdat obligatierentes de verwachtingen weerspiegelen over toekomstige rentetarieven, inflatie en de vergoeding die beleggers eisen voor het aanhouden van langlopende schuld. Als handelaren denken dat de rente langer hoog blijft, vragen zij doorgaans een hogere rente op obligaties met een lange looptijd. Bestaande obligaties worden daardoor minder waard en de financieringskosten lopen wereldwijd op.

Rentes bereikten op meerdere markten meerjarige hoogtepunten

De grootste beweging was zichtbaar aan het lange uiteinde van de Amerikaanse rentecurve:

• De rente op 30-jarige Amerikaanse staatsobligaties liep op tot ongeveer 5,32 procent, het hoogste niveau sinds 2007. Volgens verschillende meldingen lag de intraday-piek tussen 5,321 en 5,327 procent. 317
• De tienjaarsrente in de VS steeg begin september naar ongeveer 4,78 procent, een hoogtepunt in bijna twintig maanden. 12
• De tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties bereikte een piek in dertig jaar. De tweejaarsrente kwam eind augustus op het hoogste niveau in 31 jaar. 1117
• De rente op Duitse tienjaarsleningen — de zogenoemde Bund — bereikte het hoogste niveau sinds 2011. De Franse tienjaarsrente kwam op het hoogste punt in zeventien jaar. 10

De genoemde records vielen niet allemaal op dezelfde dag en hebben betrekking op verschillende looptijden. Toch laten ze samen zien dat de verkoopgolf wereldwijd was, met name bij langlopende staatsobligaties.

Waarom de boodschap van Kevin Warsh zo zwaar woog

Kevin Warsh, voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve, versterkte de vrees dat inflatie op korte termijn belangrijker zou zijn dan een eventuele groeiverzwakking. Tijdens zijn toespraak in Jackson Hole bevestigde Warsh opnieuw dat de Fed vasthoudt aan haar inflatiedoelstelling van 2 procent, gemeten via de PCE-prijsindex. Volgens hem moeten de nog altijd hoge prijzen de belangrijkste aandacht van de centrale bank krijgen. Beleggers verhoogden daarop hun verwachtingen dat de Amerikaanse rente langer hoog kan blijven of zelfs verder kan stijgen.

De nieuwste PCE-cijfers gaven die boodschap extra gewicht. De algemene PCE-inflatie bedroeg in juli 3,7 procent op jaarbasis. De kerninflatie, waarin voedsel- en energieprijzen buiten beschouwing blijven, kwam uit op 3,3 procent. Beide cijfers lagen daarmee boven de doelstelling van 2 procent van de Fed.

Ook eerdere cijfers wezen op hetzelfde probleem. De PCE-inflatie was in de twaalf maanden tot en met mei met 4,1 procent gestegen, terwijl de PCE-energieprijzen in die periode met 24 procent opliepen. Een nieuwe olieschok dreigde daardoor een inflatieprobleem te verlengen dat nog niet was teruggebracht naar de doelstelling, in plaats van slechts een tijdelijke prijsstijging te veroorzaken.

Europa kreeg opnieuw te maken met renteverhogingsdruk

Dezelfde redenering verspreidde zich naar Europa en Japan. Hogere olieprijzen vergrootten het risico op aanhoudende inflatie, terwijl het conflict de hoop op een snelle diplomatieke oplossing temperde. Beleggers heroverwogen daarom of grote centrale banken hun beleid langer restrictief zouden moeten houden.

In de eurozone leidde de verwachting van mogelijke extra renteverhogingen door de Europese Centrale Bank tot hogere vereiste rentes op staatsobligaties, vooral bij langere looptijden. Duitsland en Frankrijk bereikten nieuwe meerjarige rentepieken doordat beleggers meer inflatie- en begrotingsrisico inprijsden. 410

Ook de Japanse obligatiemarkt kwam onder druk te staan. De stijgende rentes weerspiegelden de wereldwijde herwaardering van inflatie en rentetarieven, maar ook de verwachting dat de Bank of Japan haar eerdere ultraruime beleid verder kan afbouwen. 1117

Ook aandelen kregen de klap

De hogere obligatierentes drukten op Europese en Amerikaanse aandelen. Het mechanisme is relatief eenvoudig: een hogere risicovrije rente verhoogt de discontovoet waarmee toekomstige bedrijfswinsten worden omgerekend. Daardoor daalt de huidige waarde van die winsten. Daarnaast worden leningen duurder voor bedrijven en kunnen obligaties aantrekkelijker worden dan aandelen.

Reuters meldde wereldwijd druk op aandelenmarkten tijdens eerdere escalaties van het conflict, toen de olieprijs boven 90 dollar uitkwam. Een escalatie in juni viel samen met een daling van 1,5 procent van de wereldwijde MSCI-aandelenindex. 57

De beschikbare informatie geeft geen geverifieerd, specifiek rendementscijfer voor energieaandelen tijdens deze episode. Olieproducenten kunnen in principe profiteren van een hogere ruwe olieprijs, maar een door het conflict veroorzaakte risico-aversie kan de bredere sector en de markt op verschillende manieren beïnvloeden. Het is daarom niet verantwoord om ervan uit te gaan dat alle energieaandelen beter presteerden.

Waarom vooral langlopende obligaties kwetsbaar zijn

De verkoopgolf draaide niet alleen om inflatie en het beleid van centrale banken. Beleggers keken ook naar de omvang van de overheidsleningen en naar de rente die nodig is om voldoende kopers voor die schuld te vinden. Reuters beschreef zorgen over de economie, de oorlog en de overheidsfinanciën. In latere berichtgeving werden de hoge rentes bovendien gekoppeld aan de vrees voor oplopende staatsschulden. 1

Dat kan een zichzelf versterkend effect veroorzaken. Hogere rentes maken het duurder om aflopende overheidsschulden te herfinancieren. Grotere rentelasten zetten de begroting verder onder druk, waardoor mogelijk opnieuw meer moet worden geleend. Beleggers kunnen vervolgens een hogere premie verlangen voor langlopende obligaties, zeker zolang de inflatievooruitzichten onzeker blijven.

De bronnen ondersteunen een toegenomen bezorgdheid over overheidsfinanciën en langlopende schuld. Ze bewijzen echter niet dat een wereldwijde staatsschuldencrisis op korte termijn onvermijdelijk is. De meest directe conclusie is dat het aanbod van staatsleningen, het inflatierisico en de olieschok elkaar aan het lange uiteinde van de obligatiemarkt versterkten.

Welke ontwikkelingen bepalen de volgende beweging?

Twee ontwikkelingen waren begin september bijzonder belangrijk voor de markten.

Ten eerste kon het Amerikaanse banenrapport dat vrijdag zou verschijnen de verwachtingen voor het beleid van de Federal Reserve veranderen. Sterke werkgelegenheidscijfers zouden het voor beleggers makkelijker maken om te geloven dat de Fed de rente hoog kan houden. Dat zou de druk op obligaties kunnen verlengen. Een duidelijke verslechtering van de arbeidsmarkt kan juist de verwachting van toekomstige renteverlagingen doen terugkeren en Amerikaanse staatsobligaties enige verlichting bieden. 12

Ten tweede bleven de olieprijs en het verloop van het conflict doorslaggevend. Eerder dit jaar zorgden signalen van vooruitgang in vredesgesprekken en zwakkere economische cijfers voor een scherpe ommekeer in de rentepieken. Dat liet zien hoe snel de obligatiemarkt van richting kan veranderen zodra de inflatieverwachtingen afnemen. 6

De kernvraag is daarom niet alleen of het conflict een geopolitiek risico vormt. Het gaat er vooral om of de oorlog uitgroeit tot een langdurige energieschok op een moment dat de inflatie al boven de doelstelling ligt en overheden grote hoeveelheden schuld uitgeven. Als de olieprijs daalt en economische cijfers verzwakken, kan de obligatieverkoopgolf weer terugdraaien. Blijven energieprijzen hoog en worden de verwachtingen voor het monetaire beleid strenger, dan kunnen de rentes langere tijd verhoogd blijven.