De AI-schuldenhausse test de grenzen van de obligatiemarkt

Geen kredietcrisis, wel een aanbodprobleem

De eerste signalen wijzen niet op een plotselinge verslechtering van de kredietkwaliteit van Amazon of Alphabet. Het probleem is eerder dat te veel grote technologiebedrijven op hetzelfde moment geld ophalen. Zelfs ondernemingen met sterke kasstromen kunnen dan hogere rentes moeten betalen, omdat beleggers maar een beperkte capaciteit hebben om extra risico en looptijd op hun balans te nemen.

Amerikaanse AI-hyperscalers — grote technologiebedrijven die datacenters, cloudinfrastructuur en AI-rekenkracht leveren — hadden volgens BNP Paribas tot 10 augustus ongeveer 220 miljard dollar aan obligaties uitgegeven. In dezelfde periode een jaar eerder was dat 12,5 miljard dollar, een stijging van bijna achttien keer. 2 Een analyse op basis van LSEG-gegevens kwam voor Amazon, Alphabet, Meta en Oracle tot ongeveer 194 miljard dollar in 2026 tot begin juli, al lopen de totalen uiteen afhankelijk van welke ondernemingen en financieringsvormen worden meegerekend. 12

Technologie niet langer de schaarstesector

De verschuiving is vooral zichtbaar in de prijs van krediet. De spreads — de extra rente bovenop Amerikaanse staatsleningen — voor technologiebedrijven liggen rond 89 basispunten. Dat is ongeveer 9 basispunten meer dan de gemiddelde spread op de bredere investmentgradekredietmarkt. 2

Technologie werd daardoor niet langer automatisch beloond met een schaarstepremie, omdat er relatief weinig hoogwaardig schuldpapier beschikbaar was. De sector draagt nu juist een premie voor het grote aanbod, de langere looptijden en de onzekerheid over het rendement van de enorme AI-investeringen.

Dat betekent niet dat beleggers de kredietwaardigheid van bedrijven als Amazon of Alphabet plotseling afschrijven. Het betekent wel dat zij meer rendement verlangen om nieuwe obligaties op te nemen wanneer vergelijkbare leningen van andere technologiebedrijven al in hun portefeuilles zitten.

Amazon laat de hogere financieringsprijs zien

De obligatie-uitgifte van Amazon ter waarde van 25 miljard dollar is daarvan een duidelijk voorbeeld. De langlopende obligaties werden geprijsd op ongeveer 120 basispunten boven Amerikaanse staatsleningen. 2 De deal was dus financierbaar, maar tegen minder uitzonderlijk gunstige voorwaarden dan beleggers eerder mogelijk zouden hebben geaccepteerd voor een zeer sterke kredietnemer.

De uiteindelijke rente weerspiegelt twee factoren: de hogere rente op Amerikaanse staatsleningen én de grotere kredietspread die Amazon moest betalen. Bij een andere recente grote uitgifte van Amazon was bovendien extra rendement nodig om kopers over de streep te trekken; de vraag was daar zwakker dan bij eerdere transacties. 10

Ook bij Alphabet wezen de voorwaarden op een zogenoemde new-issue concession: beleggers verlangden een korting ten opzichte van bestaande obligaties van het bedrijf. Zo’n korting betekent niet dat een transactie is mislukt. Als nieuwe uitgiftes echter steeds opnieuw een concessie nodig hebben, stijgen de totale kapitaalkosten en kunnen bestaande obligaties in de secundaire markt onder druk komen te staan. 2

Waarom lange looptijden extra gevoelig zijn

Veel van deze bedrijven lenen voor lange periodes. Dat maakt de situatie lastiger voor beleggers, omdat zij naast het kredietrisico ook meer renterisico moeten absorberen. Wanneer de rente op Amerikaanse staatsleningen hoger ligt, daalt de aantrekkelijkheid van langlopende bedrijfsobligaties tenzij de vergoeding voldoende stijgt.

Daardoor wordt de groep natuurlijke kopers kleiner en reageren beleggers sterker op de prijs. Pensioenfondsen en verzekeraars hanteren bovendien vaak grenzen aan de blootstelling aan één onderneming of een groep vergelijkbare bedrijven. Bij een positie van grofweg 2 tot 3 procent kan een portefeuillebeheerder niet zomaar nog meer Amazon-, Alphabet-, Meta-, Microsoft- of Oracle-obligaties kopen, hoe degelijk de uitgever ook is. Alleen een aantrekkelijkere prijs kan dan reden zijn om andere beleggingen te verkopen of de portefeuille opnieuw te verdelen. 2

Wanneer wordt het een probleem voor de AI-investeringen?

Het waarschijnlijke omslagpunt is niet het moment waarop Amazon of Alphabet geen geld meer kunnen lenen. Belangrijker is of opeenvolgende transacties steeds bredere spreads, grotere kortingen of kortere looptijden nodig hebben. Ook is het een waarschuwingssignaal wanneer bestaande obligaties na een nieuwe megadeal verzwakken.

Voor de bedrijven wordt de vraag dan of investeringen in AI-infrastructuur na financieringskosten nog voldoende rendement opleveren. Zolang de operationele kasstroom sterk blijft, kunnen zij projecten blijven betalen met eigen middelen of eventueel aandelen uitgeven. Maar herhaalde financiering via de obligatiemarkt wordt dan selectiever en duurder.

Dat kan uiteindelijk leiden tot een lager tempo van kapitaaluitgaven, meer samenwerkingen en gezamenlijke investeringen, een groter gebruik van private kredietstructuren of de verkoop van activa. Ook zullen beleggers waarschijnlijk meer bewijs willen zien dat de miljardeninvesteringen in AI daadwerkelijk tot duurzame kasstromen leiden. 12