Bessents yen-interventie kocht tijd — maar versloeg de carry trade niet

De Verenigde Staten en Japan zetten hun officiële balansen én ongewoon nadrukkelijke communicatie in om een snel verzwakkende yen af te remmen. Aanvankelijk werkte dat: de yen trok aan van bijna ¥164 per dollar naar ongeveer ¥155,20–¥157,40. Halverwege augustus was de munt echter alweer teruggezakt richting ¥159. Dat laat de kernbeperking zien: interventie kan posities uit elkaar trekken en beleidsmakers tijd geven, maar ze kan het renteverschil dat kapitaalstromen stuurt niet blijvend opheffen. 68

Wat de Verenigde Staten en Japan precies deden

Het Japanse ministerie van Financiën bevestigde een gecoördineerde aankoop van yen met het Amerikaanse ministerie van Financiën. Aan Amerikaanse zijde verkocht de Federal Reserve Bank of New York namens de Treasury euro’s voor yen via Goldman Sachs en Morgan Stanley, in plaats van rechtstreeks dollars te verkopen. Die methode stelde Washington in staat de yen te steunen zonder dezelfde zichtbare verkoopdruk op de dollar te creëren. 6

De omvang van beide operaties was niet even duidelijk. Op een foto van een notitieblok van Scott Bessent leek een doelstelling te staan van 5 tot 10 miljard dollar aan yen-aankopen. Gegevens van de Japanse centrale bank wezen erop dat Tokio mogelijk tot 36,58 miljard dollar had uitgegeven. Het exacte Amerikaanse bedrag was in de eerste berichtgeving niet bekendgemaakt. 36

De operatie was bovendien een communicatieve ingreep. Bessent zei dat de Verenigde Staten “whatever it takes” zouden doen om Japan te steunen. Beide regeringen lieten weten dat zij opnieuw konden ingrijpen. Zulke waarschuwingen kunnen beleggers met sterk eenzijdige shortposities in de yen ertoe dwingen die posities snel af te bouwen. Dat versterkt de eerste beweging van de munt. 2413

Waarom Bessent belang had bij een sterkere yen

De interventie was extra opvallend vanwege Bessents verleden als macrobelegger. Hij verdiende eerder aan een grote positie tegen de yen. Als minister van Financiën was zijn belang nu echter niet langer simpelweg winst maken met een valutabeweging. Volgens berichtgeving draaide de operatie om steun aan Japan, regionale financiële stabiliteit en de Amerikaanse zorg dat onrust op de Japanse markten de Amerikaanse financieringskosten verder zou kunnen opdrijven. 1910

Japan is bovendien een belangrijke bezitter van dollaractiva, waaronder Amerikaanse staatsobligaties. Als een dalende yen Japanse instellingen ertoe zou dwingen liquiditeiten vrij te maken of hun valutarisico sneller af te dekken, zouden zij mogelijk dollaractiva verkopen. Dat kan extra druk zetten op de markt voor Amerikaanse staatsleningen. Het vermijden van zo’n scenario was een plausibel strategisch voordeel voor Washington, al bewijst openbare berichtgeving niet dat Japan anders een specifiek bedrag aan Amerikaanse staatsobligaties zou hebben verkocht. 1

Dat onderscheid is belangrijk. De interventie kan een mogelijke bron van marktdruk hebben verminderd, maar ze creëerde geen nieuwe vraag die groot genoeg was om de onderliggende Amerikaanse begrotingspositie te veranderen.

Waarom de winst van de yen weer verdampte

De zwakte van de yen kwam niet alleen door speculatieve posities. Beleggers konden nog altijd tegen relatief lage Japanse rentes lenen en met dat geld hoger renderende dollaractiva kopen. Daarmee bleef de prikkel voor de zogenoemde carry trade bestaan: lenen in een munt met lage financieringskosten en beleggen in een munt of activaklasse met een hoger rendement.

Analisten waarschuwden herhaaldelijk dat interventie op zichzelf de daling van de yen niet duurzaam zou keren. Bijna 95 procent van de door Reuters ondervraagde strategen zei dat een blijvende verandering ook renteverhogingen door de Bank of Japan zou vereisen. 1820

Na de interventie begonnen de marktverwachtingen in die richting te bewegen. De ingeprijsde kans op een renteverhoging door de Bank of Japan in september steeg volgens Reuters van 24 naar 76 procent. Mitsuhiro Furusawa, een voormalige Japanse valutafunctionaris, zei daarnaast dat nieuwe interventies op elk moment konden plaatsvinden. Volgens hem zouden de Japanse beleidsrentes uiteindelijk mogelijk naar 1,5 tot 1,75 procent moeten stijgen. 1921

Maar verwachtingen zijn nog geen beleid. Op 18 augustus was de yen al ongeveer 2,5 procent verzwakt ten opzichte van het niveau na de interventie en noteerde de munt rond ¥159 per dollar. Morgan Stanley vatte de voorwaarde voor een sterkere yen helder samen: lagere Amerikaanse rentes, een snellere verkrapping door de Bank of Japan, of beide.

De link met de obligatiemarkt — en de kritiek op ‘financiële repressie’

Na de yen-operatie volgde een afzonderlijke poging om de liquiditeit in langlopende Amerikaanse staatsobligaties te ondersteunen. Het ministerie van Financiën zei bepaalde terugkoopoperaties minstens te verdubbelen naar 4 miljard dollar per operatie. In het kwartaal zou daardoor minstens 14 miljard dollar extra worden toegevoegd. Officieel ging het om liquiditeitssteun voor het segment met looptijden van 10 tot 30 jaar.

Critici zien hierin een breder patroon: ingrijpen op de valutamarkt om de druk op een bondgenoot te verlagen en vervolgens optreden op de obligatiemarkt wanneer stijgende rentes de financieringskosten van de overheid bedreigen. Daarom spreken sommige waarnemers van een milde vorm van financiële repressie: officiële instrumenten worden ingezet om marktdruk te temperen, in plaats van rentes en wisselkoersen volledig vrij te laten aanpassen. 5

De omvang relativeert die kritiek ook. De extra terugkopen waren klein vergeleken met de totale Amerikaanse schuld. Ze konden de liquiditeit en verwachtingen beïnvloeden, maar losten de financieringslast van de overheid niet op. Reuters meldde dat de maatregel kwam nadat de brutofederale schuld boven 40 biljoen dollar was uitgekomen en het rendement op dertigjarige staatsleningen het hoogste niveau sinds 2007 had bereikt.

Wat betekent dit voor de dollar?

Het directe risico is niet dat één yen-interventie plotseling de rol van de dollar als reservemunt beëindigt. De belangrijkere zorg betreft het vertrouwen dat zich in de loop der tijd opstapelt.

Als beleggers concluderen dat Washington hogere langlopende rentes niet zal accepteren, kan de noodzakelijke aanpassing zich in plaats daarvan uiten in een zwakkere dollar, hogere inflatieverwachtingen of een grotere vraag naar alternatieve waardeopslag. Reuters meldde dat goud en bitcoin sterk stegen na de aankondiging van de terugkoopoperaties, te midden van nieuwe zorgen over de beleidsmix.

De kracht van een reservemunt hangt van meer af dan de omvang van de economie. Ook institutioneel vertrouwen, een liquide markt voor overheidsschuld, voorspelbaar begrotingsbeleid en de overtuiging dat inflatie niet wordt gebruikt om de reële waarde van overheidsschulden uit te hollen zijn van belang.

Herhaalde interventies vernietigen dat vertrouwen niet automatisch. Ze kunnen markten wel gevoeliger maken voor signalen dat monetair en begrotingsbeleid steeds nauwer met elkaar verweven raken.

Het begrotingsprobleem blijft onaangeroerd

Een geslaagde reddingsactie voor de yen kan een bondgenoot beschermen, wanordelijke speculatie ontmoedigen en een mogelijke bron van stress op de Amerikaanse obligatiemarkt verminderen. Geen van die effecten pakt echter de structurele oorzaken van de Amerikaanse schuld aan: aanhoudende tekorten, keuzes rond belastingen en overheidsuitgaven, de kosten van sociale programma’s en de oplopende last van herfinanciering tegen hogere rentes.

Datzelfde geldt voor het terugkopen van langlopende obligaties. Tijdelijk lagere rentes kunnen het financieringspad van de overheid verbeteren, maar veranderen niet hoeveel schuld uiteindelijk moet worden uitgegeven of welk beleid het tekort veroorzaakt. Nu de brutofederale schuld boven 40 biljoen dollar ligt, is het verschil tussen marktomstandigheden beheren en de begrotingspositie herstellen moeilijk te negeren.

De duurzaamheidstest

De operatie zou waarschijnlijk langer standhouden als zij samenviel met een geloofwaardige verandering in de fundamenten: een kleiner renteverschil tussen de Verenigde Staten en Japan, een snellere verkrapping door de Bank of Japan, een ander rentepad van de Federal Reserve of minder externe schokken die de druk op Japan vergroten.

Zonder een van die veranderingen dreigt interventie een terugkerende verdediging te worden van een niveau dat beleggers onaantrekkelijk blijven vinden.

Het duidelijkste oordeel tot nu toe is daarom gemengd. Bessents operatie was tactisch verfijnd en politiek waardevol. Ze liet zien dat gecoördineerde interventie een munt snel kan bewegen en handelaren kan dwingen hun opeengehoopte posities te heroverwegen. Maar de terugval van de yen richting de interventiezone, samen met de waarschuwingen van economen over de carry trade, laat zien dat de actie vooral tijd kocht — en geen duurzame trend vestigde. 1720

Voor de Verenigde Staten is de bredere les nog scherper: het beschermen van de vraag naar Amerikaanse staatsobligaties en het beheersen van rentes kan acute financieringsstress uitstellen. Alleen geloofwaardige monetaire onafhankelijkheid en duurzame veranderingen in belastingen en overheidsuitgaven kunnen de onderliggende schuldmechaniek aanpakken.