Waarom de AI-rally kan eindigen in een correctie à la dotcomcrisis

De waarschuwing van de Europese Centrale Bank (ECB) gaat verder dan de stelling dat AI wordt overschat. Onderzoekers betogen dat een correctie van de technologiewaarderingen waarschijnlijk is, zelfs als de onderliggende technologie succesvol blijkt. Hun zorg draait om geconcentreerd aandelenbezit, enorme investeringen in infrastructuur en een toenemende afhankelijkheid van schuldfinanciering. Daardoor kan een marktaanpassing ook economisch grote gevolgen krijgen.

De kernvraag is daarom niet alleen of AI nuttig is. Het gaat er ook om of beleggers, bedrijven en beleidsmakers voorbereid zijn op de financiële gevolgen wanneer verwachtingen, risicopremies of financieringsvoorwaarden veranderen.

Succes van AI sluit een correctie niet uit

De ECB-analyse kijkt naar eerdere technologische revoluties, waaronder de dotcomperiode. De conclusie is bewust geen voorspelling van een onmiddellijke crash. Wel kan de markt op termijn een hogere vergoeding verlangen voor risico’s die moeilijk te spreiden of af te dekken zijn wanneer een kleine groep bedrijven cruciaal wordt voor de economie.

Een dergelijke herwaardering kan beurskoersen onder druk zetten, ook als de technologie zelf daadwerkelijk ingrijpend is. AI kan dus voor echte productiviteitsgroei zorgen, terwijl beleggers toch teleurstellende rendementen behalen als zij die toekomstige groei al te ver in de aandelenkoersen hebben verdisconteerd. Volgens de ECB is een correctie denkbaar in zowel een te optimistisch scenario als een scenario waarin het huidige enthousiasme in grote lijnen gerechtvaardigd is.

Waarom Europa rechtstreeks geraakt kan worden

Een uitverkoop van Amerikaanse technologieaandelen blijft niet noodzakelijk beperkt tot Wall Street. Volgens de ECB hebben huishoudens in het eurogebied ongeveer €440 miljard blootstelling aan Amerikaanse technologieaandelen. Veel daarvan zit indirect in beleggingsfondsen en indextrackers. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben een vergelijkbare blootstelling. Samen gaat het om ongeveer €880 miljard.

Die concentratie vormt een directe vermogensroute. Een daling van de zogenoemde ‘Magnificent Seven’ — Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia en Tesla — zou de waarde van Europese spaartegoeden en institutionele portefeuilles verlagen. Ook het vertrouwen kan afnemen, waardoor beleggers mogelijk risico afbouwen in andere markten.

Daarnaast wijst de ECB op een tweede kanaal: Europese aandelen kunnen dalen doordat de eigen markten kwetsbaar zijn voor een bredere omslag in de risicobereidheid. Een Amerikaanse correctie kan Europa dus zowel via bestaande beleggingen als via veranderende mondiale financieringsvoorwaarden treffen.

De financieringsgolf maakt de AI-boom extra kwetsbaar

De uitbouw van AI wordt bovendien op uitzonderlijk grote schaal gefinancierd. Goldman Sachs Research schat dat in 2026 bijna $500 miljard aan AI-gerelateerde schuld is uitgegeven. Daaronder vallen investment-gradeobligaties, projectfinanciering met een hogere kredietrisico-inschatting en gesecuritiseerde kredieten.

De vraag is niet alleen of de grootste technologiebedrijven hun leningen kunnen terugbetalen. Veel van deze ondernemingen beschikken over sterke activiteiten en aanzienlijke kasstromen. De directe zorg is eerder of de markt een aanhoudende hoeveelheid langlopende bedrijfsobligaties kan opnemen zonder duidelijk hogere rentes te eisen.

Reuters meldde dat AI-gerelateerde leningen in juni bijna 15 procent van de uitgifte van investment-gradeobligaties uitmaakten. Banken ontwikkelden daarbij nieuwe financieringsconstructies voor datacenters, chips en toeleveringsketens. Ook liepen de kredietopslagen — de extra vergoeding die beleggers vragen voor kredietrisico — bij verschillende grote AI-investeerders op.

Dat is relevant omdat hogere financieringskosten de economische logica van de AI-uitbouw kunnen veranderen voordat een bedrijf in een klassiek solvabiliteitsprobleem terechtkomt. Projecten kunnen worden uitgesteld, investeringsbudgetten verlaagd en verwachte rendementen opnieuw berekend.

Waarom financiering buiten de balans zorgen baart

Traditionele bedrijfsobligaties zijn slechts een deel van het verhaal. De Bank voor Internationale Betalingen (BIS) schrijft dat grote cloudbedrijven, ook wel hyperscalers genoemd, naast gewone leningen steeds vaker constructies buiten de balans gebruiken om hun infrastructuur uit te breiden. De BIS meldt ook dat de spreads op kredietverzuimsverzekeringen, de zogenoemde credit default swaps (CDS), vooral bij lager gewaardeerde hyperscalers zijn opgelopen. Dat weerspiegelt zowel het grote nieuwe aanbod als de onzekerheid over de opbrengsten van de projecten.

Andere berichtgeving wijst op leveranciersafspraken, private-creditconstructies en verbonden entiteiten als aanvullende manieren om datacenters en apparatuur te financieren. Zulke structuren wijzen niet automatisch op misstanden of een naderende financiële problemen. Ze kunnen het totale netwerk van verplichtingen wel moeilijker te beoordelen maken, vooral wanneer meerdere bedrijven, kredietverstrekkers en infrastructuurprojecten afhankelijk zijn van dezelfde aannames over de toekomstige vraag naar AI.

De historische zorg is bekend: risico’s kunnen zich opstapelen buiten het meest zichtbare deel van de balans. Daardoor krijgen beleggers mogelijk geen volledig beeld van de schuldenlast en onderlinge afhankelijkheden.

Geen exacte herhaling van de dotcomcrash

De vergelijking met het uiteenspatten van de dotcombubbel rond 2000 kent duidelijke beperkingen. Veel toonaangevende AI-bedrijven hebben tegenwoordig substantiële inkomsten, gevestigde producten en aanzienlijke kasstromen. Dat was anders bij veel internetbedrijven uit die periode, waarvan de waarderingen vooral waren gebaseerd op verre of onbewezen bedrijfsmodellen.

Daarom is een minder extreem scenario goed denkbaar: een langdurige afbouw van waarderingen in plaats van een plotselinge systeemcrash. Aandelenkoersen kunnen dalen doordat beleggers lagere winstveelvouden accepteren, terwijl de winstgroei de eerder gewekte verwachtingen geleidelijk inhaalt. Bedrijven kunnen hun investeringen bovendien terugschroeven zonder failliet te gaan.

Financieel sterke ondernemingen zijn echter niet immuun voor een herwaardering. Als de verwachte groei vertraagt of beleggers een hoger rendement eisen, kunnen ook winstgevende bedrijven veel beurswaarde verliezen. De ECB waarschuwt voor dat mechanisme — niet voor het idee dat elke grote AI-onderneming een lege dotcomhuls is.

Minder ruimte voor renteverlagingen en overheidssteun

De ECB wijst ook op een beperktere beleidsbuffer dan na de technologiebubbel van begin deze eeuw. De rente stond aan het begin van de huidige cyclus op een hoger niveau, terwijl overheden met meer beperkingen in hun overheidsfinanciën te maken hebben. Daardoor is er mogelijk minder ruimte om een vertrouwensschok op te vangen met snelle monetaire versoepeling of omvangrijke begrotingssteun.

Dat betekent niet dat beleidsmakers niets zouden kunnen doen. Het betekent wel dat dezelfde instrumenten mogelijk minder snel verlichting bieden, zeker als een marktcorrectie samengaat met inflatie, geopolitieke spanningen of zorgen over de houdbaarheid van overheidsschulden.

De wisselwerking die beleidsmakers in de gaten houden

Het grootste risico ontstaat volgens deze redenering uit de wisselwerking tussen aandelen- en kredietmarkten:

1. Hoge AI-waarderingen maken grootschalige investeringen in infrastructuur economisch verdedigbaar.
2. Bedrijven lenen geld om datacenters, reken capaciteit en toeleveringsketens uit te breiden.
3. Teleurstellende winstverwachtingen, hogere rentes of oplopende risicopremies drukken de aandelenkoersen.
4. Lagere aandelenkoersen en ruimere kredietopslagen maken financiering duurder.
5. Bedrijven verlagen hun investeringen, waardoor de groeiverwachtingen verder verslechteren en de oorspronkelijke koersdaling zichzelf kan versterken.

De ECB vreest dat deze keten kan overslaan van een correctie bij een beperkte groep technologieaandelen naar een lager vertrouwen in het eurogebied, strengere financieringsvoorwaarden, minder bedrijfsinvesteringen en een tragere banengroei.

Wat de waarschuwing wel en niet zegt

De ECB-blog noemt geen tijdpad, geen verwacht percentage voor een daling en geen zekerheid dat er een crash komt. De conclusie is dat beleggers op enig moment een correctie van de huidige beurswaarderingen zouden moeten verwachten — zelfs vanuit een positief langetermijnbeeld van AI.

De signalen uit de financieringsmarkt wijzen op een verwant, maar afzonderlijk risico. Bijna $500 miljard aan AI-gerelateerde schuld, een groeiend aanbod van obligaties en minder transparante financieringsconstructies kunnen de AI-uitbouw gevoeliger maken voor een omslag in de marktvraag.

Samen vormen deze waarschuwingen geen oordeel dat AI een waardeloze zeepbel is. Wel laten ze zien dat technologische vooruitgang, hooggespannen verwachtingen en zware financiering naast elkaar kunnen bestaan — en dat een marktcorrectie daardoor veel verder kan reiken dan de bedrijven die in het middelpunt van de AI-rally staan.