ECB waarschuwt voor AI-waarderingen die leunen op een toekomstige winstenhausse

De Europese Centrale Bank (ECB) presenteert de AI-rally als een risico voor de financiële stabiliteit dat nauwlettend moet worden gevolgd — niet als het bewijs dat er al een beursbubbel is. De waarderingen van Amerikaanse aandelen, gemeten met de voor conjunctuur gecorrigeerde koers-winstverhouding (CAPE), liggen dicht bij historische hoogtepunten. De rechtvaardiging voor de huidige koersen hangt daardoor steeds meer af van grote toekomstige stijgingen van omzet, marges en productiviteit.

Dat onderscheid is belangrijk. Een markt kan profiteren van echte technologische vooruitgang en toch kwetsbaar worden wanneer de verwachtingen sneller oplopen dan de gerealiseerde winsten. De zorg van de ECB is dan ook niet dat AI-bedrijven geen waarde hebben, maar dat een uitzonderlijk optimistisch scenario al voor een groot deel in de huidige koersen kan zijn verwerkt.

Hoge waarderingen, hoge verwachtingen

In de financiële-stabiliteitsanalyses van de ECB blijven de waarderingen op de Amerikaanse aandelenmarkt hoog in vergelijking met de langetermijngeschiedenis. De CAPE-ratio — die de koers afzet tegen voor inflatie gecorrigeerde gemiddelde winsten over tien jaar — plaatst de Amerikaanse markt dicht bij een historisch hoogtepunt. Ook aandelen in de eurozone zijn duurder geworden, zij het minder sterk.

De ECB wijst daarnaast op de rol van de zogenoemde Magnificent Seven: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia en Tesla. Deze zeven bedrijven hebben veel beter gepresteerd dan de rest van de markt en daarmee een belangrijk deel van de bredere Amerikaanse beursrally gedragen.

Daaruit ontstaat een concentratierisico. Als een klein aantal zeer grote ondernemingen een aanzienlijk deel van de indexstijging voor zijn rekening neemt, kunnen veranderende verwachtingen over die bedrijven ook portefeuilles raken die beleggers als goed gespreid beschouwen. Het risico beperkt zich dus niet tot gespecialiseerde AI-fondsen: dezelfde ondernemingen hebben grote gewichten in belangrijke aandelenindices en komen indirect terug in veel beleggingsportefeuilles.

Waarom de Magnificent Seven de rally versterken

De zeven bedrijven zijn geen identieke ondernemingen, maar ze bevinden zich wel op cruciale plekken in de AI-keten: van chips en cloudinfrastructuur tot software, advertenties, onlineplatforms en consumententechnologie. Door hun omvang kan positief win nieuws niet alleen hun eigen aandelenkoersen opdrijven, maar ook de indices waarin ze zwaar meetellen.

De ECB liet zien hoe sterk die voortrekkersrol is geworden. In een periode die werd behandeld in haar beoordeling van november 2025 stegen de Magnificent Seven sinds 8 april met 58 procent, tegenover 24 procent voor de rest van de S&P 500.

Die voorsprong kan zichzelf versterken. Stijgende koersen vergroten de beurswaarde en het indexgewicht van de koplopers, terwijl sterke kwartaalresultaten beleggers ertoe aanzetten hun prognoses verder naar boven bij te stellen. Maar het mechanisme werkt ook de andere kant op. Als winstverwachtingen worden verlaagd, kan de impact zich verspreiden via indexfondsen, institutionele portefeuilles en andere beleggingen die aan Amerikaanse aandelen zijn gekoppeld.

Hoe XLK kan stijgen terwijl de forward K/W daalt

De ogenschijnlijke tegenstelling bij het Technology Select Sector SPDR Fund, kortweg XLK, draait om de noemer in de waarderingsberekening.

Forward K/W = aandelenkoers ÷ verwachte toekomstige winst

In de aangeleverde marktvergelijking steeg XLK in een jaar tijd met ongeveer 42 procent, terwijl de forward koers-winstverhouding op een gemeten dieptepunt met circa 30 procent daalde. Het fonds liet bovendien de sterkste stijging over 45 handelsdagen zien in de aangehaalde beschikbare geschiedenis.

Dat kan gebeuren wanneer analisten hun winstverwachtingen sneller verhogen dan de aandelenkoers stijgt. De lagere multiple werd in de vergelijking toegeschreven aan een stijging van de verwachte winst met ongeveer 80 procent.

De percentages vormen niet noodzakelijk één exacte boekhoudkundige identiteit. Bij een koersstijging van 42 procent en een winststijging van 80 procent zou de K/W-ratio ongeveer 21 procent dalen als beide metingen exact dezelfde datums, samenstelling en schattingen gebruikten. De gemelde daling van 30 procent lijkt daarom verschillende meetperiodes of een andere portefeuillesamenstelling te weerspiegelen. De onderliggende les blijft overeind: een dalende forward K/W kan het gevolg zijn van snel oplopende prognoses, en betekent niet automatisch dat de beurs werkelijk goedkoop is.

Welke aannames maken deze aandelen ‘goedkoop’?

Een waardering op basis van verwachte winst gaat ervan uit dat die prognoses worden gehaald. Voor bedrijven die aan AI zijn blootgesteld, rekenen beleggers impliciet op een combinatie van:

• aanhoudende vraag naar chips, clouddiensten en AI-software;
• grote inkomsten uit nieuwe AI-producten en -diensten;
• blijvend hoge winstmarges ondanks felle concurrentie;
• voortdurende bedrijfsinvesteringen in datacentercapaciteit; en
• aantrekkelijke rendementen op het kapitaal dat in AI-infrastructuur wordt geïnvesteerd.

Volgens Goldman Sachs hebben AI-gerelateerde bedrijven sinds eind 2022 ongeveer 27 biljoen dollar aan beurswaarde toegevoegd. Dat komt overeen met circa 36 procent van de huidige Amerikaanse aandelenmarkt. Goldman Sachs stelt dat deze beurswaarde nog valt te rijmen met toekomstige winstgroei, maar dat daarvoor optimistischere aannames nodig zijn.

Daar zit de belangrijkste kanttekening bij het woord ‘goedkoop’. Een lagere forward K/W bewijst niet dat aandelen goedkoop zijn op basis van winsten die al zijn gerealiseerd. Het kan ook betekenen dat de markt een zeer sterke toekomstige winstexpansie inprijst.

Een correctie kan beginnen zonder dat de koers direct daalt

Stel dat de aandelenkoers gelijk blijft, maar analisten hun winstverwachtingen verlagen. De forward K/W loopt dan automatisch op, omdat de noemer kleiner is geworden. Beleggers kunnen vervolgens besluiten dat het aandeel op basis van de nieuwe vooruitzichten te duur is, waarna de koers alsnog daalt.

Verschillende ontwikkelingen kunnen zo’n omslag veroorzaken:

1. Een overschot aan AI-capaciteit. Bedrijven kunnen meer rekeninfrastructuur bouwen dan klanten uiteindelijk nodig hebben. Dat kan de prijszettingsmacht en het rendement op investeringen aantasten.
2. Afzwakkende klantbestedingen. Ondernemingen kunnen AI-projecten uitstellen of verkleinen wanneer productiviteitswinst langer op zich laat wachten.
3. Druk op marges door concurrentie. Nieuwe modellen, goedkopere rekenkracht of agressieve concurrenten kunnen het moeilijker maken om vraag om te zetten in blijvende winst.
4. Een bredere economische schok. Een groeivertraging, financiële stress of verminderd ondernemersvertrouwen kan tegelijk de investeringen en de bereidheid om risico te nemen drukken.

De ECB heeft eerder gewezen op de gevoeligheid van AI-gerelateerde waarderingen voor veranderende verwachtingen. De marktreactie na de introductie van het model DeepSeek-R1 werd genoemd als voorbeeld van hoe snel aannames over AI-capaciteiten en de benodigde investeringen de waarderingen kunnen beïnvloeden.

ECB en Bank of England leggen verschillende accenten

De Bank of England (BoE) gebruikt directere taal bij de vergelijking van sommige Amerikaanse waarderingsmaatstaven met de piek van de dotcomperiode. Volgens haar analyse lagen bepaalde Amerikaanse indexmultiples dicht bij de niveaus op het hoogtepunt van de dotcombubbel. Ook schatte de bank dat AI-aandelen in oktober 2025 ongeveer 44 procent van de beurswaarde van de S&P 500 vertegenwoordigden, tegenover circa 26 procent eind 2022.

In haar Financial Stability Report van juli 2026 stelde de BoE bovendien dat de waarderingen van AI-bedrijven sneller waren gestegen dan brede aandelenindices. De bank waarschuwde dat een hoge en toenemende concentratie de gevolgen van een herwaardering kan versterken.

Het verschil zit vooral in de nadruk. De BoE benadrukt de mogelijke omvang en verspreiding van een correctie. De ECB richt zich meer op de vraag of de huidige koersen kunnen worden gerechtvaardigd door toekomstige winsten — en op wat er gebeurt als het vertrouwen in dat winstverhaal afneemt. Beide instellingen wijzen op dezelfde kwetsbaarheid: in een geconcentreerde markt kan een schok in de verwachtingen veel groter uitpakken dan de eerste tegenvaller doet vermoeden.

Een risico om te volgen, geen bewezen bubbel

De beschikbare gegevens tonen niet aan dat elk AI-gerelateerd aandeel in een bubbel zit, en evenmin dat een beurskrach onvermijdelijk is. Veel toonaangevende bedrijven zijn gevestigde ondernemingen met aanzienlijke omzet en winst. Dat verschilt van de grote groep verlieslatende bedrijven die een deel van de dotcomhausse kenmerkte.

Winstgevende bedrijven kunnen echter nog steeds overgewaardeerd zijn. De waarschuwing van de ECB is voorwaardelijk: als aandelenkoersen de gerealiseerde winsten blijven overstijgen, of als de verwachte AI-winsthausse uitblijft, kunnen waarderingen scherp dalen. Omdat Amerikaanse technologiebedrijven wereldwijd breed worden aangehouden, kan zo’n herprijzing Amerikaanse indices, Europese markten en de bredere financiële condities raken.

De praktische conclusie is dat beleggers verder moeten kijken dan de headline-multiple. Het is belangrijk om onderscheid te maken tussen winsten die al zijn behaald en winsten die afhankelijk zijn van jarenlange AI-adoptie, hoge infrastructuuruitgaven en sterke marges. Een deel van de rally kan rationeel zijn — maar de bestendigheid ervan hangt af van de vraag of de winsten uiteindelijk de verwachtingen inhalen.