Centrale banken als marktmakers in laatste instantie: het morele risico achter $830 miljard

De basis trade van hedgefondsen als voorbeeld

De Amerikaanse Treasury cash-futures basis trade maakt het mechanisme concreet. Hedgefondsen kopen daarbij Amerikaanse staatsobligaties — Treasuries — en verkopen tegelijk futures op die obligaties. Ze proberen te profiteren van kleine prijsverschillen tussen beide markten.

In september 2025 was deze positie opgelopen tot ongeveer $830 miljard. Dat is circa twee keer de vorige piek, in het begin van 2020, en komt overeen met 35 procent van de totale longposities van hedgefondsen in Treasuries . Volgens andere gegevens hadden grote hedgefondsen eind 2025 in totaal voor $2,4 biljoen aan Amerikaanse staatsobligaties in longposities .

De strategie wordt vrijwel volledig met geleend geld gefinancierd via repo’s — kortlopende leningen waarbij staatsobligaties als onderpand dienen. Daardoor is de trade sterk geleveraged en kwetsbaar voor een plotselinge stijging van marg eisen of een opdrogende financiering . De Financial Stability Report van de Federal Reserve stelde in mei 2026 dat de leverage van hedgefondsen stabiel bleef op recordhoge niveaus .

Als veel fondsen tegelijk hun posities moeten afbouwen, kan dat een neerwaartse spiraal veroorzaken: dalende prijzen leiden tot extra onderpandverplichtingen, waardoor fondsen nog meer moeten verkopen. Door de omvang van de posities kan zo’n gedwongen afbouw gevolgen hebben voor de Amerikaanse Treasury-markt, met een omvang van ongeveer $29 biljoen .

Hoe moreel risico de cyclus versterkt

De kern van het probleem is moral hazard, ofwel moreel risico. Daarmee wordt bedoeld dat partijen meer risico nemen wanneer ze verwachten dat iemand anders de zwaarste gevolgen zal opvangen.

Een paper van Anil Kashyap, Jeremy Stein, Jonathan Wallen en Brian Younger van het Brookings Institution stelde in maart 2025 voor dat de Federal Reserve tijdens extreme marktstress een faciliteit zou kunnen opzetten om posities van hedgefondsen over te nemen die worden afgewikkeld . De Fed zou dan bijvoorbeeld Treasuries kopen en de blootstelling met futures afdekken. Een gerichte interventie zou volgens de voorstanders minder verstorend kunnen zijn dan brede aankopen in de markt.

Daar staat een duidelijke prikkel tegenover. Als hedgefondsen weten dat de centrale bank hun basis trades in een crisis kan opvangen, verdwijnt juist het belangrijkste risico van zulke sterk geleveraged posities. ‘Moral hazard is a natural concern’ bij een beleid dat dit risico wegneemt, luidde de waarschuwing in een analyse van het voorstel . Ook de Congressional Research Service benadrukt dat nieuwe federale vangnetten moeten worden beoordeeld met blijvende aandacht voor morele risico’s . Onderzoek van de FDIC bevestigt bovendien de gevolgen voor risicogedrag die met noodleningen gepaard kunnen gaan .

De mogelijke cyclus ziet er dan als volgt uit:

1. Een centrale bank voorkomt gedwongen verkopen tijdens een crisis.
2. Beleggers ervaren daardoor minder neerwaarts risico.
3. Hedgefondsen nemen grotere posities in met meer geleend geld.
4. De posities worden zo groot dat een afbouw systeemrisico oplevert.
5. Beleidsmakers zetten opnieuw een noodfaciliteit in.

Zo kan stabiliteit op korte termijn de kwetsbaarheid op langere termijn vergroten.

Op zoek naar een gerichter vangnet

Beleidsmakers en economen zoeken daarom naar instrumenten die liquiditeit bieden zonder elk risico voor marktpartijen weg te nemen. Onder meer de volgende opties liggen op tafel:

• Een beperkte Fed-faciliteit die alleen bij extreme marktstress optreedt en specifiek posities overneemt die hedgefondsen gedwongen moeten afbouwen, in plaats van op grote schaal activa op te kopen .
• Hogere haircuts bij repo-financiering. Bij een grotere onderpandmarge kunnen fondsen minder gemakkelijk grote posities met geleend geld opbouwen .
• Centrale clearing in Treasury-markten, zodat risico’s beter zichtbaar worden en minder verborgen leverage zich kan opstapelen .
• Gebruik van het terugkoopprogramma van het Amerikaanse ministerie van Financiën als meer gerichte manier om liquiditeit te ondersteunen .

Geen van deze oplossingen is zonder nadelen. Een te beperkte interventie kan in een echte crisis onvoldoende zijn. Een te ruim vangnet kan beleggers opnieuw aanmoedigen om risico’s op te stapelen.

De kern van de waarschuwing

De waarschuwing van The Wall Street Journal is niet dat noodleningen per definitie verkeerd zijn. Het probleem is dat de centrale bank niet langer alleen optreedt als kredietverstrekker in laatste instantie, maar ook steeds vaker als marktmaker in laatste instantie.

Daarmee reikt het vangnet tot in de meest geleveragede delen van het financiële systeem. De enorme basis trades van hedgefondsen laten zien hoe snel een relatief kleine arbitragestrategie kan uitgroeien tot een risico voor een cruciale markt. Zolang marktpartijen rekenen op een reddingslijn, blijft de prikkel bestaan om de volgende positie nog groter te maken. De uitdaging voor beleidsmakers is dan ook om genoeg stabiliteit te bieden om paniek te voorkomen — zonder precies het risicogedrag te belonen dat de volgende paniek waarschijnlijker maakt.