Treasury koopt meer langlopende obligaties terug — en zet de dollar onder druk

Dit is niet hetzelfde als een permanente verlaging van de Amerikaanse staatsschuld en evenmin een grootschalig aankoopprogramma van de Federal Reserve. Vergeleken met de totale hoeveelheid uitstaande Amerikaanse staatsleningen blijft de maatregel klein. De timing maakte hem desondanks belangrijk: de overheid greep in nadat de lange rente scherp was opgelopen.

Waarom een rendement boven 5,30% alarmbellen deed afgaan

De aankondiging kwam een dag nadat het rendement op 30-jarige Amerikaanse staatsobligaties boven 5,30% was uitgekomen, een niveau dat in berichtgeving werd omschreven als het hoogste in 19 jaar. De stijging maakte deel uit van een bredere verkoopgolf in langlopende obligaties. Beleggers wogen daarbij inflatie, olie- en geopolitieke risico’s, omvangrijke overheidsleningen en de vergoeding die zij willen ontvangen om de Verenigde Staten tientallen jaren geld te lenen.

Een hoge langetermijnrente raakt meer dan alleen obligatieportefeuilles. Ze kan krediet in de hele economie duurder maken, de financiële omstandigheden verkrappen en de financieringskosten van de overheid verhogen. De Treasury had daarom een reden om een abrupte rentestijging af te remmen, ook al waren de onderliggende oorzaken daarmee niet verdwenen.

Op korte termijn lukte dat. Volgens marktberichten daalde het rendement op de 30-jarige lening scherp vanaf de recente piek. Ook het rendement op de 10-jarige staatslening liep terug.

Waarom de dollar daalde en de yen sterker werd

De beweging op de valutamarkt volgt de gebruikelijke samenhang tussen rente en valuta. Als de Amerikaanse Treasury-rentes dalen, leveren dollarbeleggingen internationale beleggers relatief minder extra rendement op dan beleggingen in andere markten. De dollar verzwakte na de aankondiging, terwijl de yen licht sterker werd.

De beweging versterkte bovendien een al bestaande trend van dollarzwakte. Reuters meldde dat de yen op 19 augustus noteerde op 159,32 per dollar, weg van het nauwlettend gevolgde niveau van 160. De munt had eerder echter al een groot deel van de winst na de interventie op de valutamarkt weer ingeleverd.

De sterkere yen kan niet volledig aan de obligatie-inkopen worden toegeschreven. De Verenigde Staten en Japan hadden onlangs samen ingegrepen om de Japanse munt te steunen. Dat gaf de yen een afzonderlijke impuls. Volgens een analyse van Deutsche Bank is zo’n interventie alleen waarschijnlijk niet blijvend effectief: voor een structureel herstel zouden onderliggende factoren, zoals de lage reële rente in Japan, moeten veranderen.

Deutsche Bank: vergelijkbaar met ‘Operation Twist’

Deutsche Bank omschreef de uitbreiding als ‘zeer vergelijkbaar’ met de zogenoemde Operation Twist van de Federal Reserve en als een vorm van ‘zachte financiële repressie’.

De vergelijking gaat over de looptijdstructuur van de overheidsfinanciering. Door langlopende obligaties terug te kopen, haalt de Treasury een deel van het renterisico — de zogenoemde duration — uit de markt. Dat kan de langetermijnrente omlaag drukken. Als de overheid dit vervolgens financiert door meer kortlopende Treasury bills uit te geven, wordt de gemiddelde looptijd van haar financiering effectief korter. Volgens Deutsche Bank-analist George Saravelos zou daarvoor meer uitgifte van zulke kortlopende schatkistpapieren nodig zijn.

Die interpretatie heeft verschillende gevolgen:

• Langlopende Amerikaanse staatsleningen kunnen voor buitenlandse beleggers minder aantrekkelijk worden. Als het officiële beleid erop lijkt gericht de lange rente te begrenzen, kunnen beleggers zich afvragen of zij nog voldoende worden beloond voor het renterisico van langlopende obligaties. Deutsche Bank ziet dat als negatief voor de dollar.
• De financiering kan meer richting kortlopende Treasury bills verschuiven. Dat neemt de leenbehoefte van de Amerikaanse overheid niet weg, maar verandert wel de looptijdmix waarmee die behoefte wordt gefinancierd.
• De financiële omstandigheden kunnen versoepelen. Lagere lange rentes kunnen kredietverlening en activaprijzen ondersteunen. Als de inflatie ondertussen hardnekkig blijft, kan de Federal Reserve die versoepeling volgens Deutsche Bank moeten compenseren met een strenger beleid. Dit is een analytische inschatting van de bank, geen bevestigd beleidsbesluit.

Het onderscheid is belangrijk. De Treasury presenteert de operatie als steun voor de marktliquiditeit. Deutsche Bank leest de omvang en timing als een signaal dat beleidsmakers zich steeds ongemakkelijker voelen bij de stijgende lange rente. Beide beschrijvingen passen bij de beschikbare berichtgeving, maar daaruit volgt niet dat de Treasury een permanent beleid heeft ingevoerd om langetermijnrentes te onderdrukken.

De Fed, olie en geopolitieke risico’s bepalen wat hierna gebeurt

De notulen van de vergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) in juli vormden een tegenwicht voor de obligatierally. Verschillende beleidsmakers waren bereid de rente te verhogen als de inflatie niet verder zou dalen. Veel deelnemers vonden dat extra verkrapping nodig kon zijn als de prijsdruk te sterk bleef.

Toch wezen de notulen niet op een brede omslag naar onmiddellijke renteverhogingen. Volgens berichtgeving erkenden beleidsmakers dat de financiële omstandigheden al waren aangescherpt en verwachtte de staf van de Fed dat de inflatie zou afnemen. De markt maakte daarom onderscheid tussen het openhouden van renteverhogingen en beleggers daar actief op voorbereiden.

Fed-voorzitter Kevin Warsh gaf bovendien weinig concrete vooruitzichten over de volgende beleidsstappen. Hij beloofde de inflatie te beteugelen, maar liet veel onduidelijkheid bestaan over de manier waarop de centrale bank dat zou doen. Daardoor bleef de reactie van de Fed op nieuwe economische cijfers moeilijk te voorspellen.

Ook olie en de spanningen in het Midden-Oosten vormen een risico aan de bovenkant voor de inflatie. De olieprijs bleef rond het hoogste niveau in drie weken terwijl de geopolitieke spanningen aanhielden. Dat kan de rente opnieuw onder opwaartse druk zetten en de taak van de Fed bemoeilijken.

Twee mogelijke richtingen voor rente en dollar

De vooruitzichten hangen af van de kracht van twee tegengestelde bewegingen:

1. Aanhoudende inflatie en hogere olieprijzen: Een duidelijk havikachtige interpretatie van de Fed-notulen, nieuwe geopolitieke spanningen of een verdere stijging van de olieprijs kan de lange rente opnieuw opdrijven en de dollar tijdelijk steunen.
2. Afzwakkende groei of minder renteverhogingen: Als de economie vertraagt of de Fed de renteverhogingen die momenteel in de markt zijn ingeprijsd niet doorvoert, kunnen de rentes verder dalen en kan de dollarzwakte aanhouden.

In dat tweede scenario versterkt het terugkoopprogramma het negatieve verhaal voor de dollar. De steun van hogere Amerikaanse langetermijnrentes neemt dan af. De yen kan daarvan profiteren, al blijft de ontwikkeling ook afhangen van de Japanse rente, het interventiebeleid en de onderliggende kracht van de Japanse munt.

Conclusie

De beslissing van de Treasury werkte als een tijdelijke liquiditeitsbuffer. Ze hielp de verkoopgolf in langlopende obligaties af te remmen, bracht de langere rentes omlaag en drukte de dollar, terwijl de yen terrein won.

De maatregel lost echter niet de krachten op die de rente eerder naar boven hadden geduwd. Hij brengt de Treasury en de Federal Reserve bovendien in een delicate beleidsverhouding. De Treasury probeert de langetermijnfinanciering te stabiliseren, terwijl de Fed moet bepalen of de inflatie vereist dat de rente hoog blijft of verder stijgt.

De waarschuwing van Deutsche Bank is dat het beleid structureel negatief kan worden voor de dollar als beleggers de terugkopen gaan zien als een poging om de lange rente te begrenzen, gecombineerd met een grotere afhankelijkheid van kortlopende Treasury bills. De eerste opluchting op de obligatiemarkt kan dan voorbijgaan, terwijl de druk op de dollar blijft bestaan.