Waarom Japanse rente van 2,93% druk zet op Amerikaanse staatsobligaties

De rente op Japanse staatsobligaties is opgelopen tot een niveau dat beleggers jarenlang niet meer hebben gezien. Het rendement op de tienjarige Japanse staatslening, de zogenoemde JGB, bereikte 2,93%: het hoogste niveau sinds september 1996.

Tegelijkertijd liep de Amerikaanse tienjaarsrente op tot ongeveer 4,72% en de dertigjaarsrente tot 5,31%. De Amerikaanse dertigjaarsrente lag daarmee 112,8 basispunten boven de tweejaarsrente, een uitzonderlijk ruime afstand tussen korte en lange looptijden.

De ontwikkeling in Japan is geen volledige verklaring voor de stijgende Amerikaanse lange rente. Wel verandert ze de wereldwijde concurrentie om kapitaal. Japanse banken, verzekeraars en pensioenbeleggers kunnen binnenlandse obligaties aantrekkelijker gaan vinden en minder geld naar Amerikaanse staatsobligaties laten vloeien. Dat kan de druk op de Amerikaanse obligatiemarkt versterken, vooral nu de Verenigde Staten al grote hoeveelheden langlopende schuld moeten uitgeven.

Wat betekent ‘twist steepening’?

De beweging in de Amerikaanse rentecurve wordt omschreven als een twist steepening. Daarbij dalen de korte rentes of blijven ze relatief stabiel, terwijl de rentes op langere looptijden stijgen.

Dat patroon wijst erop dat beleggers minder extra renteverhogingen van de Federal Reserve verwachten, maar wél een hogere vergoeding eisen voor het aanhouden van obligaties met een looptijd van tien, twintig of dertig jaar. Die extra vergoeding heet de term premium.

Beleggers vragen zo’n premie onder meer voor:

• het risico dat inflatie langer hoog blijft;
• de grote hoeveelheid nieuwe Amerikaanse staatsleningen;
• onzekerheid over de houdbaarheid van de Amerikaanse overheidsfinanciën;
• twijfel over de geloofwaardigheid van het monetaire beleid.

Reuters beschreef een eerdere beweging op de Amerikaanse rentecurve als een verkoopgolf aan de lange kant, gedreven door zorgen over inflatie en de geloofwaardigheid van de Federal Reserve.

Hoe Japan de vraag naar Amerikaanse Treasuries kan beïnvloeden

Japan hoeft zijn volledige portefeuille Amerikaanse staatsobligaties niet te verkopen om de Amerikaanse rente op te drijven. Ook kleinere veranderingen in het beleggingsgedrag kunnen effect hebben.

Minder nieuwe aankopen. Als Japanse staatsobligaties meer rendement bieden, worden ze aantrekkelijker ten opzichte van Amerikaanse obligaties waarvan het valutarisico wordt afgedekt. Japanse beleggers kunnen dan besluiten minder nieuw geld naar de Verenigde Staten te sturen.

Langzamer herbeleggen. Wanneer bestaande Amerikaanse obligaties aflopen, kunnen instellingen de opbrengst in Japan aanhouden in plaats van die opnieuw in Treasuries te beleggen. Daardoor moet de rest van de markt meer langlopende Amerikaanse schuld opnemen.

Aanpassing van portefeuilles. Verzekeraars en banken kunnen hun buitenlandse obligatieposities heroverwegen wanneer de kosten van valuta-afdekking veranderen of de vooruitzichten voor de yen verschuiven.

Dit is een kanaal van marginale vraag. Het betekent niet dat Japan zijn volledige Amerikaanse obligatiebezit in één keer liquideert en vormt ook geen bewijs voor een gecoördineerde kopersstaking. Maar zelfs een geleidelijke afname van de vraag kan belangrijk zijn wanneer de markt al veel nieuwe langlopende schuld moet verwerken.

Waarom de Amerikaanse lange rente tegelijk stijgt

De Japanse rentebeweging valt samen met verschillende binnenlandse factoren in de Verenigde Staten.

Begrotingstekort en obligatieaanbod

Het grote Amerikaanse begrotingstekort dwingt de overheid tot omvangrijke uitgiftes van staatsobligaties. Naarmate er meer langlopende schuld op de markt komt, moeten beleggers doorgaans een aantrekkelijker rendement krijgen om dat extra renterisico te dragen. Marktberichten koppelden de recente verkoopgolf dan ook aan zorgen over de Amerikaanse overheidsfinanciën en de hoeveelheid obligaties die de markt moet absorberen.

Leningen voor technologie en kunstmatige intelligentie

Bedrijven die investeren in technologie en AI-infrastructuur geven eveneens veel langlopende obligaties uit. Die bedrijfsleningen concurreren om een deel van hetzelfde kapitaal als Amerikaanse staatsobligaties. De sterke groei van AI-gerelateerde bedrijfsobligaties is genoemd als een factor achter de stijging van de zeer lange Amerikaanse rente.

Dat bewijst niet dat technologiebedrijven de verkoopgolf zelfstandig hebben veroorzaakt. Het vergroot wel het bredere probleem van aanbod en vereiste rendementen: beleggers wordt gevraagd steeds meer langlopende verplichtingen te financieren, zowel van overheden als van bedrijven.

Inflatie en vertrouwen in de Federal Reserve

De lange rente kan stijgen terwijl beleggers juist lagere kortetermijnrentes verwachten. Dat gebeurt wanneer de markt rekent op een minder strak beleid of zwakkere groei op korte termijn, maar tegelijkertijd vreest dat inflatie, begrotingsrisico’s of schuldproblemen op langere termijn blijven bestaan.

In marktcommentaren ging daarbij bijzondere aandacht uit naar Federal Reserve-voorzitter Kevin Warsh. Twijfels over zijn bereidheid om de rente voldoende hoog te houden om inflatie te bestrijden, en over zijn commitment aan de inflatiedoelstelling van 2%, werden in verband gebracht met de stijging van de lange Amerikaanse rente.

De kwestie is niet of één voorzitter de dertigjaarsrente rechtstreeks kan bepalen. Het gaat erom of beleggers erop vertrouwen dat toekomstige beleidsmakers de koopkracht van Amerikaanse staatsleningen zullen beschermen. Als dat vertrouwen afneemt, eisen zij een hogere rente om langlopende schuld aan te houden.

Waarom een renteverhoging van de BOJ belangrijk is

De Bank of Japan, de centrale bank van Japan, heeft haar beleid geleidelijk genormaliseerd. De verwachting voor een renteverhoging in september nam daardoor sterk toe: op 13 augustus schatte de markt de kans daarop op 76%, tegenover 24% op 30 juli.

Een renteverhoging kan via verschillende kanalen doorwerken in de wereldwijde markten:

1. Hogere binnenlandse opbrengsten: Japanse beleggers krijgen meer reden om in JGB’s te blijven beleggen in plaats van in afgedekte buitenlandse obligaties.
2. Een mogelijk sterkere yen: Hogere Japanse renteverwachtingen kunnen de yen ondersteunen en zogenoemde carry trades minder aantrekkelijk maken. Bij een carry trade lenen beleggers goedkoop in een munt met een lage rente om elders risicovollere beleggingen te kopen.
3. Repatriëring van vermogen: Een sterkere yen of veranderende rendementsverwachtingen kan sommige beleggers ertoe bewegen buitenlandse activa terug naar Japan te halen.
4. Wereldwijde afbouw van risico: Als carry trades snel worden afgewikkeld, kunnen beleggers tegelijk risicovolle activa en buitenlandse obligaties verkopen.

De reactie van de Amerikaanse rente ligt niet van tevoren vast. Japanse verkopen kunnen de Treasury-rente aanvankelijk opdrijven. Maar als de beweging uitmondt in een bredere vlucht uit risico, kunnen beleggers later juist Amerikaanse staatsobligaties kopen vanwege hun liquiditeit. De timing en omvang van de portefeuilleveranderingen zijn daarom belangrijker dan de renteverhoging op zichzelf.

Valutainterventie creëert een extra kanaal

Japan en de Verenigde Staten voerden onlangs een gecoördineerde interventie uit om de yen te ondersteunen nadat die was gedaald naar het laagste niveau in veertig jaar. Japanse functionarissen lieten bovendien weten dat verdere actie mogelijk is.

Bij een interventie waarbij yen wordt gekocht, kunnen dollaractiva worden verkocht of dollarreserves worden aangesproken. Dat kan een extra bron van druk op de Treasury-markt vormen. Het effect moet echter niet worden overdreven: een interventie leidt niet automatisch tot grote of langdurige verkopen van Amerikaanse staatsobligaties.

Ook is er geen onderbouwde vaste regel dat de Bank of Japan automatisch moet ingrijpen zodra de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties boven 3% uitkomt. Een doorbraak van die grens zou wel een belangrijk politiek en marktsignaal zijn, omdat hogere rentelasten de houdbaarheid van de Japanse overheidsfinanciën en de stabiliteit van de financiële sector verder onder druk kunnen zetten.

De bredere uitdaging is een botsing van beleidsdoelen. Japan wil de yen ondersteunen en inflatie beperken, maar moet tegelijk omgaan met een sterk herprijsde obligatiemarkt. Een chaotische stijging van JGB-rentes kan de Bank of Japan onder druk zetten om de markt te stabiliseren, zelfs wanneer beleggers juist verdere normalisering verwachten. Dat zou de volatiliteit in de yen, JGB’s, Treasuries en carry trades vergroten.

Welke signalen zijn nu het belangrijkst?

Amerikaanse staatsobligatie-veilingen

De komende veilingen van Amerikaanse staatsobligaties zullen laten zien of hogere rentes voldoende particuliere vraag aantrekken. Zwakke biedingen, een groot verschil tussen de veilingrente en de rente vóór de veiling, of beperkte vraag van indirecte kopers zouden erop wijzen dat beleggers meer compensatie verlangen voor looptijd- en begrotingsrisico. Sterke vraag zou juist betekenen dat hogere rentes het marktevenwicht beginnen te herstellen. Het Amerikaanse ministerie van Financiën publiceert de veilingkalender en informatie over nieuwe uitgiftes.

Communicatie van de BOJ en beweging van de yen

Beleggers zullen volgen of de Bank of Japan de verwachtingen voor een renteverhoging in september bevestigt, een sneller verkrappingspad aankondigt of reageert op wanordelijke bewegingen op de JGB-markt. De reactie van de yen kan duidelijk maken of de markt Japanse beleidsnormalisering geloofwaardig vindt of vooral ziet als een onvoldoende antwoord op de zwakke munt. Er zijn berichten dat Japan en de Verenigde Staten opnieuw kunnen interveniëren; voormalige Japanse beleidsfunctionarissen hebben bovendien gepleit voor snellere renteverhogingen.

Communicatie van de Federal Reserve

Ook de communicatie van de Fed blijft cruciaal. De lange rente wordt niet alleen bepaald door de volgende beleidsbeslissing, maar ook door verwachtingen over inflatie en de geloofwaardigheid van het beleid. Als beleggers denken dat de centrale bank inflatie boven de doelstelling zal tolereren of wordt beperkt door de financieringsbehoefte van de overheid, kan de lange rente onder druk blijven staan terwijl de verwachtingen voor korte rentes dalen.

Drie mogelijke marktuitkomsten

1. Geordende aanpassing

Hogere rentes trekken kopers aan, Amerikaanse staatsobligatieveilingen verlopen redelijk, de Bank of Japan normaliseert geleidelijk en Japanse instellingen passen hun portefeuilles aan zonder gedwongen verkopen. De lange rente blijft hoog, maar stabiliseert. Dat zou vooral een herprijzing van risico zijn, geen instorting van de vraag naar staatsobligaties.

2. Verslechtering van begroting en geloofwaardigheid

Zwakke veilingen, aanhoudende zorgen over het Amerikaanse begrotingstekort, veel nieuwe bedrijfsleningen en de perceptie dat de Fed te tolerant is tegenover inflatie kunnen de term premium verder verhogen. Minder Japanse aankopen of herbeleggingen zou de druk versterken, maar het onderliggende probleem zou breder zijn dan Japan alleen.

3. Stress op de Japanse markt

Een chaotische stijging van JGB-rentes, nieuwe yeninterventies en een sneller dan verwachte verkrapping door de BOJ kunnen carry trades en wereldwijde obligatiemarkten destabiliseren. De eerste reactie kan bestaan uit hogere Treasury-rentes wanneer Japanse beleggers buitenlandse activa verkopen. Bij een daaropvolgende liquiditeitsschok kunnen beleggers echter juist massaal dollars en Amerikaanse staatsobligaties opzoeken.

Conclusie

De Japanse tienjaarsrente van 2,93% is belangrijk omdat zij de verhouding tussen binnenlandse en buitenlandse obligaties verandert op een moment dat de Amerikaanse markt al te maken heeft met grote uitgiftes, begrotingszorgen, private kredietvraag en onzekerheid over inflatie.

Japan kan daardoor een bron van vraag naar Amerikaanse Treasuries verzwakken en het risico op repatriëring vergroten. Het land verklaart echter niet de volledige verkoopgolf aan de lange kant van de Amerikaanse rentecurve. De beschikbare aanwijzingen wijzen op verhoogde risico’s rond lange looptijden, begrotingsbeleid, valuta en de geloofwaardigheid van centrale banken — niet op een bewezen Japanse of G7-begrotingscrisis, een permanente kopersstaking of een algemene instorting van de vraag naar staatsobligaties.

Goud en sommige veilige havens kunnen profiteren als risicopremies oplopen. Bij een echte wereldwijde liquiditeitsschok kunnen beleggers in eerste instantie juist naar de dollar en Amerikaanse staatsobligaties vluchten.