Mengapa Arthur Hayes Menganggap IBIT Pilihan Bitcoin yang Lebih ‘Bersih’ Berbanding Strategy

Jika matlamat pelabur hanyalah untuk mendapat pendedahan kepada harga Bitcoin, membeli ETF Bitcoin spot seperti iShares Bitcoin Trust (IBIT) kendalian BlackRock mungkin lebih mudah dan lebih telus berbanding membeli saham Strategy.

Itulah inti hujah pengasas bersama BitMEX, Arthur Hayes. ETF direka untuk menjejaki nilai pasaran Bitcoin, manakala Strategy menambah beberapa lapisan risiko lain—termasuk kunci kira-kira korporat, pilihan pembiayaan, penerbitan saham, hutang serta kemungkinan pelabur tidak lagi sanggup membayar premium bagi pegangan Bitcoin syarikat.

Ini tidak bermakna IBIT dan Strategy ialah pelaburan yang sama. IBIT bertujuan memberikan pendedahan yang agak terus kepada Bitcoin. Strategy pula ialah sekuriti ekuiti syarikat; prestasinya boleh dipengaruhi harga Bitcoin, leverage, pencairan saham, tanggungan hutang dan perubahan dalam penilaian pasaran terhadap syarikat.

Persoalannya bukan semata-mata produk mana yang “lebih Bitcoin”. Persoalan sebenarnya ialah berapa banyak risiko struktur tambahan yang sanggup ditanggung pelabur bersama pendedahan tersebut.

Mengapa pandangan Hayes terhadap Strategy berubah?

Sebelum ini, Hayes melihat Strategy sebagai cara untuk membuat pertaruhan berkaitan risiko penurunan atau gangguan pasaran Bitcoin—termasuk senario Bitcoin merosot ke sekitar AS$20,000. Namun, pandangan terbaharunya berkait rapat dengan keadaan makroekonomi.

Jika dasar monetari semakin longgar dan kecairan dolar berkembang, senario kejatuhan teruk itu menjadi kurang penting dalam pertimbangan dagangan tersebut. Dalam keadaan sedemikian, pelabur mungkin lebih menghargai pendedahan panjang kepada Bitcoin yang cekap berbanding proksi korporat yang lebih rumit.

Ini bukan jaminan bahawa Bitcoin tidak boleh jatuh. Hujah Hayes lebih bersifat bersyarat: sebab untuk memiliki Strategy perlu dinilai berdasarkan keadaan pasaran semasa. Jika objektifnya sekadar mengambil bahagian dalam kenaikan atau penurunan harga Bitcoin, instrumen yang mempunyai lebih sedikit pemboleh ubah khusus syarikat mungkin lebih sesuai.

mNAV: enjin pertumbuhan Strategy dan titik lemahnya

Ciri utama Strategy ialah model pembiayaan berasaskan rizab Bitcoin korporat. Pelabur membandingkan nilai pasaran atau nilai perusahaan syarikat dengan nilai Bitcoin yang dipegangnya melalui ukuran yang lazim dikenali sebagai mNAV, atau modified net asset value.

Bacaan mNAV melebihi 1 bermakna pasaran menilai syarikat pada harga lebih tinggi daripada nilai Bitcoin asasnya. Bacaan di bawah 1 pula menunjukkan diskaun berdasarkan kaedah pengiraan yang digunakan.

Model ini paling berkesan apabila saham MSTR didagangkan pada premium yang besar. Strategy boleh menerbitkan ekuiti pada harga premium, mengumpul modal dan menggunakan hasilnya untuk membeli lebih banyak Bitcoin. Jika pembelian itu meningkatkan jumlah Bitcoin yang diwakili oleh setiap saham, pasaran mungkin terus memberikan ganjaran kepada model tersebut.

Secara ringkas, kitaran yang diharapkan ialah:

premium berbanding nilai Bitcoin → penerbitan ekuiti → pembelian lebih banyak BTC → pendedahan Bitcoin lebih besar bagi setiap saham → permintaan pelabur berterusan

Masalahnya, kitaran ini bergantung pada premium. Jika MSTR didagangkan hampir dengan NAV, penerbitan saham baharu menjadi kurang menarik. Jika saham itu jatuh di bawah NAV, penerbitan saham boleh mencairkan pegangan pemegang saham sedia ada dan bukannya menambah nilai kepada mereka.

Laporan pada 2026 menyebut mNAV merosot daripada lebih 2 kali ganda pada 2024 kepada kira-kira 1.07 kali ganda. Perubahan itu menunjukkan bagaimana penyusutan premium boleh mengurangkan momentum model Strategy.

Namun, angka mNAV perlu dibaca dengan berhati-hati kerana penyedia data menggunakan definisi berbeza. Sesetengah pengiraan hanya menumpukan ekuiti biasa, manakala yang lain turut memasukkan hutang dan sekuriti keutamaan. Laporan terkini memetik bacaan di bawah 1 serta bacaan sekitar 1.05.

Jadi, perkara yang konsisten bukanlah satu angka mNAV yang universal, tetapi hakikat bahawa penilaian Strategy sangat sensitif terhadap premium yang sanggup dibayar oleh pelabur.

Mengapa IBIT dianggap lebih mudah untuk pendedahan Bitcoin?

ETF Bitcoin spot direka untuk memegang Bitcoin dan menjejaki nilainya melalui struktur dana. Proses penciptaan dan penebusan unit bertujuan memastikan harga pasaran ETF kekal hampir dengan nilai aset bersihnya, atau NAV. Pemegang unit tidak perlu bergantung pada premium berterusan terhadap strategi pembiayaan korporat.

Perbezaan ini mengurangkan beberapa lapisan risiko yang terdapat pada saham Strategy:

• Risiko premium dan diskaun: Pendedahan IBIT lebih rapat dengan aset Bitcoin yang dipegang dana, manakala Strategy boleh didagangkan jauh lebih tinggi atau rendah daripada nilai pegangannya.
• Risiko pencairan: Strategy mungkin menerbitkan saham atau sekuriti lain untuk membiayai pembelian Bitcoin dan memenuhi kewajipan syarikat. Tindakan itu boleh membantu pemegang saham jika dibuat pada syarat yang menguntungkan, tetapi boleh merugikan mereka apabila premium semakin mengecil.
• Risiko pembiayaan: Hutang, sekuriti keutamaan, keperluan pembiayaan semula dan keputusan peruntukan modal lain boleh mempengaruhi nilai ekuiti Strategy selain daripada pergerakan harga Bitcoin.
• Risiko operasi syarikat: Strategy kekal sebagai sebuah syarikat, bukannya sekadar wadah pasif untuk Bitcoin. Oleh itu, harga sahamnya turut mencerminkan keputusan korporat.
• Objektif pelaburan yang lebih jelas: Bagi pelabur yang mahukan pendedahan kepada Bitcoin, ETF lebih mudah difahami berbanding saham yang pulangannya bergantung pada Bitcoin serta gandaan penilaian syarikat.

IBIT juga bukan bebas risiko. Bitcoin kekal sangat tidak menentu, manakala ETF mempunyai yuran dan pertimbangan berkaitan strukturnya sendiri. Perbandingan Hayes adalah tentang tahap kerumitan relatif.

IBIT lebih hampir kepada dagangan yang menjejaki pasaran Bitcoin secara langsung. Strategy pula ialah pertaruhan ekuiti yang lebih berisiko dan tidak menentu—iaitu pertaruhan terhadap Bitcoin serta keupayaan model pembiayaan syarikat untuk terus berfungsi.

Apakah yang ditunjukkan oleh aliran dana institusi?

Laporan terkini memberikan petunjuk bahawa produk kripto terkawal kini bersaing lebih langsung dengan saham berkaitan kripto.

Pemfailan suku kedua 2026 Bank of America dilaporkan menunjukkan pengurangan besar dalam pegangan Strategy—daripada kira-kira 4 juta saham bernilai hampir AS$495 juta kepada sekitar 1.2 juta saham bernilai kira-kira AS$110 juta. Laporan lain menggambarkan pengurangan itu sebagai kira-kira 70%, sambil menyebut pegangan IBIT bank tersebut meningkat 77%.

Laporan berasingan pula menyatakan Bank of America memegang ETF Ethereum spot bernilai kira-kira AS$23.6 juta pada suku kedua. Dalam tempoh dua hari yang sama, aliran masuk ETF Bitcoin dilaporkan mencecah AS$486.8 juta, manakala ETF Ethereum menerima lebih AS$102 juta.

Angka ini menyokong tesis lebih luas Hayes bahawa struktur ETF terkawal semakin penting sebagai saluran pendedahan aset digital untuk institusi. Namun, ia tidak membuktikan semua institusi sedang keluar daripada Strategy.

Pemfailan 13F ialah gambaran berkala dan tertangguh tentang pegangan portfolio, bukannya penjelasan lengkap mengenai niat pengurus dana. Perubahan pegangan boleh mencerminkan pelarasan mandat, strategi lindung nilai atau keputusan dagangan tertentu.

IBIT atau Strategy—mana satu lebih sesuai?

Perbezaan praktikalnya agak jelas:

• IBIT mungkin sesuai untuk pelabur yang mahukan: pendedahan Bitcoin yang agak terus, struktur dana yang menyasarkan dagangan hampir dengan NAV dan lebih sedikit pemboleh ubah pembiayaan khusus syarikat.
• Strategy mungkin sesuai untuk pelabur yang mahukan: kedudukan ekuiti yang lebih kompleks, dengan potensi keuntungan atau kerugian yang dipengaruhi harga Bitcoin, leverage, pencairan saham dan perubahan premium mNAV.

Strategy boleh mengatasi prestasi Bitcoin atau ETF apabila premiumnya berkembang dan model pembiayaannya memihak kepada pemegang saham. Namun, saham itu juga boleh ketinggalan apabila premium mengecut, penerbitan baharu tidak lagi menambah nilai atau kewajipan korporat menekan harga saham.

Satu perbandingan pada 2026 melaporkan saham Strategy merosot kira-kira 39% sejak awal tahun, berbanding penurunan sekitar 27% bagi IBIT. Perbezaan itu sebahagiannya dikaitkan dengan penyusutan premium, bukan leverage semata-mata.

Kesimpulan Hayes akhirnya berkisar pada reka bentuk pendedahan. Jika matlamatnya sekadar memiliki pelaburan yang mengikuti Bitcoin, IBIT mengelakkan sebahagian besar kerumitan penilaian dan kunci kira-kira yang terdapat dalam Strategy.

Jika matlamatnya ialah pertaruhan ekuiti berkaitan Bitcoin yang berpotensi memberikan pulangan lebih besar—atau kerugian lebih besar—Strategy kekal sebagai instrumen yang berbeza dan jauh lebih rumit.