Mengapa intervensi ¥15.4 trilion gagal menyokong yen untuk tempoh panjang

Intervensi besar-besaran Jepun menghasilkan lonjakan awal yang dramatik, tetapi gagal mengubah arah yen secara berkekalan. Selepas pihak berkuasa membeli yen secara terkoordinasi, dolar jatuh daripada hampir ¥164 kepada sekitar ¥155.20. Namun, yen kembali melemah menghampiri ¥160.

Kesimpulan utamanya mudah: campur tangan pasaran boleh memperlahankan kejatuhan mata wang, tetapi tidak semestinya mampu mengubah asas ekonomi yang mendorong pelabur memegang dolar dan menjual yen.

Apa yang berjaya dicapai oleh intervensi Jepun?

Jepun dilaporkan membelanjakan ¥15.4 trilion antara 30 Julai hingga 26 Ogos untuk membeli yen dan menjual dolar. Perbendaharaan Amerika Syarikat turut menyertai operasi berkenaan — langkah luar biasa yang bertujuan mengekang apa yang disifatkan kedua-dua kerajaan sebagai turun naik berlebihan dan pergerakan mata wang yang tidak teratur. Tokyo dan Washington juga menyatakan bahawa mereka terus berhubung rapat serta tidak menolak tindakan lanjut. 1815

Operasi itu memberikan tiga kesan segera:

• Pedagang yang memegang posisi jual yen terpaksa mengurangkan pertaruhan mereka, sekali gus meningkatkan risiko untuk terus bertaruh menentang mata wang Jepun.
• Penyertaan Washington menunjukkan Amerika Syarikat bersedia menyokong usaha Tokyo, lalu meningkatkan skala dan kredibiliti kemungkinan intervensi seterusnya.
• Momentum pasaran berubah buat sementara waktu, walaupun pulangan relatif aset dolar dan yen tidak berubah.

Faktor terakhir itulah yang menyebabkan kenaikan yen pudar. Penganalisis memberi amaran bahawa spekulator sukar dihalang tanpa dasar monetari Jepun yang lebih ketat. 6

Penjelasan penting tentang sejarah intervensi

Operasi ini tidak wajar terus dilabel sebagai intervensi bersama pertama Amerika Syarikat-Jepun sejak 1998. Laporan yang tersedia menyifatkannya sebagai operasi dua hala membeli yen yang pertama dalam tempoh lebih sedekad, manakala laporan lain merujuk kepada tindakan bersama pada 2011. 493336

Gambaran yang lebih tepat ialah ia merupakan intervensi moden Amerika Syarikat-Jepun yang jarang berlaku, serta kali pertama dalam lebih sedekad Washington membeli yen bersama Tokyo — bukannya mendakwa tiada operasi terkoordinasi berlaku sejak 1998. 436

Mengapa kenaikan yen hanya bertahan seketika?

Jurang kadar faedah masih memihak kepada dolar

Intervensi boleh mengubah harga mata wang dengan pantas, tetapi tidak secara automatik mengubah pendapatan yang diterima pelabur daripada memegang mata wang tersebut. Kadar dasar Jepun berada pada 1%, sementara aset Amerika Syarikat masih menawarkan kelebihan pulangan yang ketara. Malah, kenaikan kadar Bank of Japan (BOJ) yang dijangka kepada 1.25% pada September belum tentu menghapuskan jurang itu. 1820

Keadaan ini menyokong strategi carry trade — pelabur meminjam atau membiayai posisi menggunakan yen yang berkos rendah, kemudian melabur dalam aset dolar yang memberikan hasil lebih tinggi. Selagi pulangan jangkaan kekal menarik, pedagang mempunyai insentif untuk menjual yen apabila tekanan belian rasmi mula reda.

Pasaran juga lazimnya menetapkan harga bagi kenaikan kadar sebelum ia benar-benar berlaku. Oleh itu, kenaikan pada mesyuarat BOJ 17–18 September mungkin memberi kesan terhad kepada yen, kecuali bank pusat itu memberi isyarat bahawa kenaikan seterusnya akan berlaku lebih awal atau mencapai tahap lebih tinggi daripada jangkaan. 1718

Inflasi menguatkan alasan untuk menaikkan kadar — tetapi tidak semestinya mengukuhkan yen

Inflasi teras Jepun meningkat pada Julai apabila syarikat memindahkan kos import yang lebih tinggi, sebahagiannya berpunca daripada yen yang lemah dan konflik di Timur Tengah. Data itu mengukuhkan alasan untuk BOJ menaikkan kadar. 18

Namun, inflasi yang berpunca daripada tenaga dan barangan import berbeza daripada inflasi yang didorong oleh permintaan domestik yang kukuh. Ia boleh mendesak bank pusat supaya mengetatkan dasar, tetapi pada masa sama mengurangkan kuasa beli isi rumah dan menekan margin perniagaan.

Justeru, inflasi sahaja tidak mencipta permintaan berterusan terhadap yen. Jika kenaikan harga lebih banyak mencerminkan kos import, pasaran mungkin melihatnya sebagai tanda kelemahan ekonomi — bukannya pemangkin kukuh untuk mata wang.

Apa yang mungkin dibincangkan di G20?

Menteri Kewangan Jepun Satsuki Katayama dan Gabenor BOJ Kazuo Ueda dijangka menghadiri mesyuarat kewangan G20, dengan yen yang lemah berkemungkinan menjadi isu utama. 310

Perbincangan yang mungkin timbul termasuk:

• cara mentakrifkan pergerakan mata wang yang berlebihan atau tidak teratur;
• keadaan yang membolehkan intervensi bersama seterusnya dilakukan;
• sama ada pengetatan dasar BOJ boleh memberikan sokongan asas yang tidak mampu disediakan oleh operasi pasaran segera;
• akses yang lebih luas kepada kemudahan kecairan dolar;
• kesan limpahan kelemahan yen terhadap won Korea Selatan dan mata wang Asia yang lain; serta
• kesan konflik Timur Tengah terhadap inflasi, pertumbuhan ekonomi dan keselamatan tenaga.

Penyertaan Amerika Syarikat penting bukan sahaja untuk Jepun. Setiausaha Perbendaharaan Amerika Syarikat Scott Bessent berkata kestabilan yen penting bagi perdagangan dan kestabilan kewangan serantau, sambil memberi amaran bahawa yen yang terus melemah boleh menekan mata wang Asia lain. 7

Bagaimana kemudahan FIMA membantu melindungi pasaran bon Amerika?

Mekanisme yang berkaitan ialah akses Jepun kepada kemudahan repo Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Rizab Persekutuan — bukannya akses umum Amerika Syarikat kepada kemudahan tersebut.

Melalui urus niaga repo, bank pusat asing yang layak boleh mendapatkan dolar buat sementara waktu dengan mencagarkan bon Perbendaharaan Amerika Syarikat sebagai jaminan. Bon itu tidak perlu dijual secara terus. 11539

Perbezaan ini penting kerana sokongan terhadap yen biasanya memerlukan pihak berkuasa menjual dolar dan membeli yen. Jika Jepun perlu mengumpul dolar dengan menjual sejumlah besar pegangan bon Perbendaharaan, bekalan bon tambahan boleh menurunkan harga bon dan menaikkan hasilnya. Hasil Amerika yang lebih tinggi pula boleh meningkatkan kos pinjaman kerajaan Amerika serta mengukuhkan lagi kelebihan dolar berbanding yen. 163940

Kemudahan FIMA boleh bertindak sebagai jambatan kecairan:

• Jepun memperoleh dolar untuk menyokong operasi pembelian yen.
• Jepun mengekalkan pemilikan bon Perbendaharaan dan tidak perlu menjualnya serta-merta.
• Pasaran bon Amerika terhindar daripada gelombang jualan terpaksa yang berpotensi mengganggu harga.

Bagaimanapun, kemudahan ini bukan penyelesaian kekal. Jika terlalu lama bergantung padanya, pasaran mungkin menguji sama ada Tokyo dan Washington benar-benar sanggup atau mampu mempertahankan paras kadar pertukaran tertentu. 37

Mengapa kejutan tenaga menjadikan Jepun sangat terdedah?

Masalah mata wang Jepun juga merupakan masalah tenaga. BOJ menyatakan bahawa Jepun bergantung kepada Timur Tengah untuk lebih 90% bekalan minyak mentahnya dan turut bergantung tinggi pada rantau itu bagi bahan api mineral lain. Bagi sebuah negara kepulauan yang bergantung pada import tenaga, konflik berpanjangan dan lonjakan harga minyak merupakan kejutan bekalan yang negatif. 212324

Kesan itu dirasai dalam beberapa bahagian ekonomi:

• Isi rumah: kos petrol, elektrik, pengangkutan dan makanan meningkat, lalu mengurangkan pendapatan boleh guna sebenar.
• Perniagaan: pengilang, syarikat pengangkutan, firma logistik dan perusahaan kecil berdepan kos operasi yang lebih tinggi, sama ada perlu menyerap kos tersebut atau memindahkannya kepada pelanggan.
• Pengeksport: yen yang lemah biasanya meningkatkan nilai hasil luar negara apabila ditukar kembali kepada yen. Namun, bahan api dan komponen import yang lebih mahal boleh menghakis manfaat itu, terutama bagi syarikat yang menghasilkan barangan di Jepun.
• Imbangan dagangan dan mata wang: import minyak serta bahan api lain memerlukan mata wang asing. Jika harga tenaga meningkat ketika yen lemah, bil import Jepun turut meningkat dan lebih banyak pendapatan mengalir ke luar negara. Keadaan ini menekan pertumbuhan serta berpotensi menambah tekanan terhadap yen. 2124

Gabenor Ueda berdepan pilihan yang sukar. Inflasi yang dipacu tenaga menyokong kenaikan kadar, tetapi kejutan sama juga boleh melemahkan pendapatan isi rumah, keuntungan syarikat dan aktiviti ekonomi. BOJ perlu bertindak terhadap tekanan harga tanpa memburukkan kejutan pertumbuhan secara tidak perlu. 2324

Apa yang diperlukan untuk pemulihan yen yang berkekalan?

Pemulihan yang tahan lama kemungkinan memerlukan beberapa faktor bergerak serentak:

1. Laluan pengetatan BOJ yang lebih meyakinkan. Satu kenaikan kadar yang sudah dijangka mungkin tidak mencukupi. Pasaran perlu percaya bahawa kadar Jepun boleh meningkat lebih pantas atau lebih tinggi daripada jangkaan semasa. 1720
2. Hasil Amerika yang lebih rendah atau jurang hasil yang mengecil. Semakin kecil ganjaran memegang aset dolar, semakin lemah insentif struktur untuk menjual yen.
3. Pengunduran carry trade. Gelombang penghindaran risiko atau perubahan turun naik pasaran boleh memaksa pelabur menutup posisi berleveraj, sekali gus mencipta permintaan terhadap yen.
4. Gangguan tenaga yang reda. Kejutan bekalan berpanjangan di Teluk akan meningkatkan kos import Jepun dan menyukarkan pemulihan mata wang secara berterusan. 2124
5. Dasar intervensi yang dipercayai. Pembelian rasmi boleh mengekang pergerakan tidak teratur dan mengubah posisi pelabur, tetapi operasi berulang akan lebih berkesan jika pasaran percaya ia disokong oleh perubahan dasar monetari.

Kesimpulan

Pengajaran utama daripada operasi ¥15.4 trilion itu ialah intervensi boleh membeli masa, tetapi tidak semestinya membeli arah aliran baharu. Jepun berjaya menunjukkan bahawa ia mampu menghentikan kejatuhan yang tidak teratur dan mendapatkan sokongan Amerika Syarikat.

Namun, pergerakan yen yang seterusnya dan lebih berkekalan akan bergantung kurang pada saiz intervensi baharu, dan lebih kepada sama ada jurang hasil, insentif carry trade serta kejutan tenaga mula bergerak memihak kepada yen.