Pelaburan Kripto Beralih Daripada Ranking Market Cap—Namun Harga Masih Dipacu Leverage

Pasaran kripto sedang membina kerangka pelaburan yang lebih berasaskan asas—tetapi ia belum meninggalkan ranking permodalan pasaran atau spekulasi sepenuhnya.

Wintermute melaporkan bahawa pihak institusi menyumbang rekod 72% daripada aliran spot di meja dagangan OTC-nya pada separuh pertama 2026, berbanding 59% setahun sebelumnya. Aktiviti institusi juga semakin tertumpu pada jumlah token yang lebih kecil, dengan penggunaan opsyen dan kontrak untuk perbezaan (CFD) yang lebih tinggi berbanding pembelian spot semata-mata.

Angka ini menunjukkan perubahan tingkah laku institusi, tetapi ia bukan ukuran keseluruhan pasaran kripto global. Kesimpulan yang lebih tepat ialah pelabur profesional kelihatan semakin menilai rangkaian kripto seperti sebuah perniagaan: adakah penggunaan menghasilkan yuran, adakah hasil itu berkekalan, dan adakah pemegang token benar-benar menerima manfaat ekonomi tersebut?

Saringan baharu: penggunaan, hasil dan penangkapan nilai

Permodalan pasaran masih berguna untuk mengukur saiz dan kecairan sesebuah token. Namun, angka itu sahaja tidak menjelaskan fungsi token atau sebab pertumbuhan rangkaian patut menguntungkan pemegangnya.

Analisis yang berorientasikan asas biasanya meneliti soalan berikut:

• Berapa ramai pengguna aktif, dan berapa ramai yang benar-benar membayar yuran?
• Produk apakah yang menjana hasil untuk protokol?
• Adakah yuran itu berulang, bermusim, disubsidi atau bergantung pada insentif?
• Adakah token menawarkan hak tadbir urus, akses, pendapatan staking atau tuntutan ekonomi terhadap aktiviti rangkaian?
• Adakah hasil digunakan untuk pembelian balik token, pembakaran token, pertumbuhan perbendaharaan atau mekanisme lain yang boleh memberi manfaat kepada pemegang?
• Berapakah kecairan stablecoin dan aktiviti aset dunia sebenar yang ditokenkan dalam rangkaian itu?

Perbezaan penting ialah antara aktiviti rangkaian dengan penangkapan nilai token. Sesebuah protokol boleh memproses transaksi dan mengutip yuran tanpa menyalurkan nilai ekonomi itu kepada tokennya. Pada masa sama, token yang berada di kedudukan tinggi mengikut permodalan pasaran mungkin tidak memberi pemegangnya hubungan langsung dengan “perniagaan” yang mendasarinya.

Matt Hougan, Ketua Pegawai Pelaburan Bitwise, berpendapat bahawa penggunaan mekanisme penangkapan hasil yang lebih meluas boleh mengubah penilaian kripto dengan ketara. Hujahnya bukan semua protokol berpendapatan tinggi semestinya bernilai, tetapi hubungan antara aktiviti, hasil yang dikekalkan dan permintaan token semakin penting dalam tesis pelaburan.

HYPE Hyperliquid menjadikan tesis ini lebih mudah dilihat

Hyperliquid menggambarkan perkara yang sedang dicari pelabur kerana aktiviti teras protokol dan ekonomi tokennya lebih mudah dihubungkan berbanding banyak projek kripto terdahulu.

Rangkaian ini mengendalikan platform niaga hadapan perpetual secara on-chain—iaitu kontrak niaga hadapan tanpa tarikh luput. Model yang dilaporkan menyalurkan kira-kira 99% daripada hasil protokol yang layak kepada pembelian HYPE di pasaran terbuka melalui mekanisme dana bantuan. Laporan berkaitan Bitwise menyatakan bahawa hasil terkumpul Hyperliquid melepasi AS$1 bilion pada Jun 2026, manakala kadar tahunannya ketika itu kira-kira AS$800 juta.

Kerangka penilaiannya kelihatan seperti ini:

Permintaan dagangan → yuran protokol → pembelian token → potensi sokongan terhadap permintaan HYPE.

Pendekatan ini lebih bermakna daripada menganggap HYPE sekadar token pada kedudukan tertentu dalam senarai permodalan pasaran. Pelabur boleh memantau jumlah dagangan derivatif, penjanaan yuran, ketahanan permintaan pengguna, bahagian hasil yang benar-benar digunakan untuk pembelian, perubahan bekalan serta syarat tadbir urus atau operasi yang boleh mengubah mekanisme itu.

Namun, terdapat beberapa batasan. Angka tersebut ialah anggaran daripada penyelidikan industri dan pelaburan, bukan penyata pendapatan korporat yang diaudit. Mekanisme pembelian balik juga bukan jaminan harga akan meningkat. Hasil boleh merosot, dasar boleh berubah, dan kesan pembelian di pasaran bergantung pada kecairan serta bekalan token.

Mengapa leverage masih menguasai harga jangka pendek

Tesis berasaskan asas boleh mempengaruhi penilaian dalam tempoh lebih panjang, tetapi ia tidak semestinya menerangkan pergerakan harga dalam beberapa jam atau hari berikutnya.

Futures perpetual membolehkan pedagang mengekalkan posisi long atau short berleveraj tanpa tarikh luput. Kadar pendanaan menunjukkan pihak mana yang membayar untuk mengekalkan posisi tersebut. Apabila sesuatu posisi menjadi terlalu sesak, pergerakan mendadak ke arah bertentangan boleh mencetuskan pembubaran margin. Dagangan paksa ini boleh mempercepatkan kenaikan atau kejatuhan harga tanpa mengira hasil protokol atau pertumbuhan pengguna.

Hasilnya, wujud dua pasaran serentak:

1. Pasaran asas, apabila pelabur membandingkan penggunaan, yuran, hasil, rizab dan penangkapan nilai.
2. Pasaran posisi, apabila kadar pendanaan, kepentingan terbuka, kecairan dan pembubaran menentukan penemuan harga segera.

Laporan Wintermute menegaskan kedua-dua perkara ini: institusi semakin menyatakan pendedahan melalui derivatif, bukan sekadar mengumpul token secara spot. Jadi, pasaran kripto bukan bebas daripada spekulasi. Sebaliknya, peserta profesional mungkin semakin selektif terhadap aset yang didagangkan dan instrumen yang digunakan.

Sektor yang semakin menarik perhatian institusi

Bukti yang ada menunjukkan tumpuan kepada sektor dengan aktiviti yang boleh diukur, aliran tunai yang lebih jelas atau kesesuaian yang lebih baik dengan pasaran kewangan terkawal.

Stablecoin dan infrastruktur penyelesaian

Stablecoin berfungsi sebagai perniagaan yang boleh dilabur serta “paip” utama pasaran kripto. Bakinya boleh mewakili kuasa beli on-chain, cagaran atau kecairan penyelesaian. Nilai ekonominya juga mungkin berkaitan dengan pendapatan rizab, aktiviti transaksi dan rangkaian pengedaran.

Namun, baki stablecoin tidak boleh dianggap bukti automatik wujudnya permintaan terhadap aset berisiko. Modal itu mungkin tidak digunakan atau hanya berfungsi sebagai cagaran. Oleh itu, bekalan stablecoin lebih sesuai dilihat sebagai petunjuk kecairan dan infrastruktur yang memerlukan konteks tambahan.

Aset dunia sebenar yang ditokenkan

Aset dunia sebenar yang ditokenkan—atau tokenized real-world assets (RWA)—terus menarik perhatian walaupun pasaran kripto lemah. Ulasan Bitwise bagi suku kedua melaporkan bahawa RWA yang ditokenkan meningkat 50.3% sepanjang tahun kepada AS$32.89 bilion. Jumlah dagangan pasaran ramalan pula mencecah rekod AS$43.2 bilion pada suku kedua.

Kategori ini menarik kepada institusi kerana ia menghubungkan infrastruktur blockchain dengan produk kewangan dan kegunaan yang lebih dikenali. Persoalan pelaburan yang masih perlu dijawab ialah sama ada pertumbuhan itu menguntungkan token, perbendaharaan protokol, penyedia perkhidmatan atau syarikat awam yang beroperasi di sekitar ekosistem tersebut.

Derivatif on-chain

Derivatif menggabungkan penggunaan yang dapat dilihat dengan penjanaan yuran secara langsung, menjadikannya medan ujian semula jadi untuk pendekatan berasaskan hasil. Hyperliquid ialah contoh paling menonjol dalam bukti yang dibekalkan. Pengajaran lebih luasnya bersifat sektoral: aktiviti dagangan hanya bermakna apabila pelabur memahami model yuran, kedudukan persaingan dan laluan daripada yuran kepada penangkapan nilai.

Syarikat kripto yang disenaraikan di bursa

Institusi juga boleh mendapatkan pendedahan kepada kripto melalui saham, bukan token. Dalam separuh pertama 2026, laporan berkaitan Bitwise menunjukkan aset kripto merosot 36%, manakala saham berkaitan kripto meningkat 23%. Perbezaan ini menunjukkan pelabur sanggup menilai syarikat yang mempunyai hasil lebih jelas, pendapatan rizab, leverage operasi atau pendedahan kepada tokenisasi walaupun prestasi keseluruhan token merosot.

Ia tidak membuktikan bahawa nilai telah berpindah secara kekal daripada token kepada saham. Pelabur saham mendapat pendedahan kepada aliran tunai korporat, manakala pemegang token mungkin menerima hak tadbir urus, ganjaran staking atau tiada manfaat langsung daripada hasil protokol. Struktur kedua-duanya berbeza dan perlu dianalisis secara berasingan.

Arbitrum menunjukkan bahawa aktiviti sahaja belum mencukupi

Arbitrum menjadi contoh balas yang berguna terhadap pelaburan “berasaskan asas” yang terlalu mudah. Laporan separuh pertama 2026 menyatakan jumlah transaksi sepanjang hayat melepasi 2.7 bilion, termasuk 474 juta transaksi tambahan dalam enam bulan pertama tahun itu. Ia turut melaporkan 10.5 juta pemegang stablecoin, jumlah pemindahan stablecoin bulanan melebihi AS$60 bilion dan lebih AS$125 juta aset perbendaharaan bukan asli, termasuk ETH, RWA dan stablecoin.

Angka-angka ini menunjukkan aktiviti penyelesaian, kecairan dan ekosistem yang besar. Namun, ia tidak secara automatik membuktikan pulangan kepada pemegang ARB.

Menurut pemfailan ketelusan token Arbitrum, fungsi awam utama ARB ialah tadbir urus Arbitrum One dan Arbitrum Nova. Maka, langkah analisis terakhir amat penting: pelabur perlu menentukan sama ada pertumbuhan rangkaian mewujudkan hubungan langsung, tidak langsung atau sekadar hubungan retorik dengan ARB. Bilangan transaksi bukan hasil, hasil bukan keuntungan, dan keuntungan pula tidak semestinya menjadi pulangan kepada pemegang token.

Arbitrum menunjukkan kedua-dua potensi dan batasan kerangka baharu ini. Pelabur wajar meneliti penggunaan serta aset perbendaharaan, tetapi tidak boleh menyamakan metrik rangkaian yang kukuh dengan mekanisme penangkapan nilai yang sudah lengkap.

Regulasi dan faktor makro boleh mengatasi tesis pelaburan

Permintaan institusi bergantung pada lebih daripada reka bentuk protokol. Laluan regulasi mempengaruhi keupayaan dana, ETF dan produk lain menawarkan pendedahan, manakala keadaan makro menentukan selera risiko, kecairan dan leverage di seluruh pasaran.

Permintaan juga kekal selektif. Grayscale baru-baru ini menarik balik rancangan ETF yang berkaitan dengan ADA, DOT dan HBAR ketika kemerosotan pasaran yang lebih luas. Keputusan itu tidak membuktikan penolakan regulatori menyeluruh terhadap altcoin, tetapi menunjukkan bagaimana penerbit produk boleh mengecilkan penawaran apabila permintaan dan keadaan pasaran merosot.

Latar makro turut mencabar. CoinGecko melaporkan bahawa jumlah permodalan pasaran kripto jatuh 12.6% pada suku kedua 2026 kepada AS$2.1 trilion, meneruskan kemerosotan bagi suku ketiga berturut-turut. Dalam keadaan seperti ini, token sesebuah protokol masih boleh jatuh walaupun penggunaannya meningkat, apabila pelabur mengurangkan leverage, mengeluarkan kecairan atau menuntut premium risiko yang lebih tinggi.

Asas boleh menentukan aset mana yang bertahan dan bagaimana ia dinilai dalam jangka panjang. Namun, asas tidak dapat menghalang kejutan kecairan daripada menjejaskan semua aset berisiko pada masa yang sama.

Perkara yang perlu disemak sebelum menggelar token “berasaskan asas”

Kerangka yang berdisiplin perlu memisahkan empat soalan:

1. Adakah permintaan itu benar-benar wujud? Teliti pengguna aktif, pengguna yang membayar yuran, kualiti transaksi dan penggunaan berulang—bukan hanya angka utama.
2. Adakah aktiviti itu produktif dari sudut ekonomi? Bezakan yuran pengguna daripada hasil protokol, kemudian bezakan hasil daripada keuntungan selepas insentif, bayaran kepada penyedia kecairan dan kos operasi.
3. Siapa yang menangkap nilai ekonomi? Jejaki sama ada yuran disalurkan kepada pembelian balik token, pembakaran, ganjaran staking, aset perbendaharaan, kuasa tadbir urus atau pemegang saham korporat.
4. Bolehkah ekonomi itu berkekalan? Uji persaingan, insentif, regulasi, risiko kontrak pintar, penjagaan aset, kecairan, pelepasan bekalan token dan perubahan dasar tadbir urus.

Senarai semak ini menjelaskan mengapa pasaran bukan sekadar menggantikan satu sistem ranking dengan sistem ranking yang lain. Permodalan pasaran ialah titik permulaan, bukan model penilaian lengkap. Metrik on-chain ialah bukti, bukan pengesahan muktamad. Hasil hanya bernilai apabila ia berkekalan dan mempunyai hubungan dengan tuntutan ekonomi yang benar-benar boleh dimiliki pelabur.

Peralihan itu nyata—tetapi masih belum lengkap

Bahagian 72% aliran institusi dalam spot OTC Wintermute ialah isyarat paling jelas bahawa struktur pasaran sedang berubah, walaupun angka itu hanya mewakili satu tempat dagangan dan bukan pasaran global. Perbincangan mengenai HYPE, stablecoin, aset tokenisasi, derivatif dan saham kripto pula menunjukkan peralihan lebih luas kepada aktiviti yang boleh diukur serta ekonomi token yang lebih jelas.

Namun, posisi dalam futures perpetual masih boleh menguasai harga jangka pendek, tekanan makro boleh mengatasi pertumbuhan rangkaian, dan banyak token masih mempunyai hubungan yang longgar dengan hasil yang dijana oleh ekosistemnya. Kerangka yang muncul ini lebih tepat difahami sebagai underwriting terpilih—iaitu penilaian terperinci terhadap aset tertentu—bukan pengakhiran spekulasi atau tamatnya penggunaan ranking permodalan pasaran.

Pengajaran praktikalnya mudah: jangan hanya tanya sebesar mana sesuatu token. Tanyakan juga apa yang dibayar oleh pengguna, siapa yang menerima wang itu dan bagaimana—jika ada—nilai tersebut sampai kepada pemegang token.