Mati kepada Kecairan Paksa: Rancangan Vitalik Buterin untuk Bina Semula Pinjaman DeFi Berasaskan Opsyen

Detik-detik paling dahsyat dalam sejarah DeFi berkongsi satu pencetus yang sama: lingkaran kecairan paksa (forced liquidation cascade). Dari peristiwa 'Black Thursday' MakerDAO hingga ke kematian mendadak Luna/UST, seni bina 'collateralized debt positions' (CDP) telah berulang kali mengubah kemelesetan pasaran menjadi malapetaka sistemik. Pada 1 Jun 2025, pengasas bersama Ethereum, Vitalik Buterin, menerbitkan satu catatan penyelidikan di forum Ethereum Research yang mencadangkan untuk membetulkan perkara ini dengan membuang terus konsep kecairan daripada persamaan pinjaman, menggantikannya dengan seni bina berasaskan kontrak opsyen untuk aset sintetik dan produk penjejak indeks .

Bagaimana model pinjaman berasaskan opsyen berfungsi

Daripada meminjam aset dengan menjamin cagaran dan berdepan peristiwa kecairan binari apabila nisbah cagaran melepasi ambang tertentu, reka bentuk Buterin menggunakan kontrak opsyen berpasangan. Pengguna 'menempa' pasangan token yang mewakili posisi 'long' dan 'short', di mana pendedahan asasnya dikawal oleh opsyen dan bukannya obligasi hutang.

Anjakan asas di sini adalah mekanikal: berbanding sistem yang mengenakan had pinjaman ketat dan menghukum pelanggaran serta-merta, model opsyen ini membolehkan jurang antara dedahan sasaran pengguna dan dedahan sebenar untuk melebar atau mengecil secara beransur-ansur. Apabila harga bergerak pantas melawan posisi, portfolio tidak akan dijual secara paksa. Struktur pembayaran tidak linear opsyen bermakna pergerakan mendadak mempunyai impak yang dilembapkan — nilai posisi mereput dengan lebih licin, dan tiada titik harga tunggal yang boleh melenyapkan segalanya.

Ini menggantikan logik binari rapuh kecairan paksa dengan sesuatu yang lebih menyerupai kemerosotan berterusan dan kebarangkalian. Posisi tersebut menyerap kerugian dari semasa ke semasa, bukannya menjunam kepada sifar dalam sekelip mata .

Mengapa ini penting: kebergantungan oracle dan ketahanan kejatuhan

Model CDP semasa amat bergantung kepada 'price oracle' masa nyata. Oracle ini menyuap nisbah cagaran kepada kontrak pintar secara berterusan, dan penyerang yang memanipulasi suapan ini — selalunya melalui serangan pinjaman kilat — boleh mencetuskan kecairan paksa yang tidak wajar pada skala besar. Buterin telah berulang kali menyebut oracle sebagai risiko keselamatan terbesar DeFi yang belum selesai .

Di bawah reka bentuk berasaskan opsyen, logik penyelesaian beralih secara asas. Opsyen diselesaikan berdasarkan harga pada tarikh luput — atau sekurang-kurangnya melalui jendela masa yang lebih panjang dan terpurata — berbanding memerlukan suapan harga langsung yang berterusan untuk memantau 'kesihatan' pinjaman. Cadangan Buterin secara eksplisit menggunakan oracle yang perlahan dan tertunda, mengurangkan kawasan permukaan untuk manipulasi harga hadapan (front-running), manipulasi pinjaman kilat, dan serangan suapan data yang telah mengalirkan berbilion-bilion ringgit daripada protokol DeFi .

Kelebihan ketahanan kejatuhan pula datang secara langsung daripada penyingkiran pencetus kecairan paksa. Apabila pasaran jatuh dan beribu-ribu CDP menjadi 'di bawah paras air' secara serentak, kontrak pintar mula menjual cagaran secara besar-besaran untuk menampung hutang — tetapi jualan tersebut menolak harga lebih rendah, menyebabkan lebih banyak CDP tenggelam, yang seterusnya mencetuskan lebih banyak jualan. Lingkaran maut rekursif inilah yang meranapkan LUNA/UST dan menggandakan krisis hutang lapuk MakerDAO. Dengan opsyen, tiada lingkaran kecairan automatik kerana tiada peristiwa kecairan yang diskret. Sistem menyerap turun naik melalui pereputan masa opsyen dan perubahan 'kemasukan wang' (moneyness) dan bukannya melalui lelongan paksa .

Cabaran-cabaran besar: kegelinciran pengimbangan semula, kecairan, dan infrastruktur baharu

Keanggunan rangka kerja teori ini menemui kekangan praktikal yang belum mampu diselesaikan oleh sesiapa pun.

• Kegelinciran Pengimbangan Semula (Rebalancing Slippage): Opsyen akan luput dan mesti digulung semula. Harga pelaksana (strike price) mesti dilaraskan. Jurang antara nilai hasrat indeks sintetik dan portfolio sebenarnya akan berubah mengikut masa dan memerlukan pengimbangan berkala. Setiap dagangan pengimbangan semula membayar 'slippage' dalam pasaran opsyen asas, dan pada skala besar, pelaksanaan pengimbangan yang lemah boleh menjadikan sistem mahal atau tidak kompetitif berbanding pegangan aset fizikal mudah .
• Kedalaman Pasaran Opsyen: Pasaran opsyen kripto masih jauh kurang cair berbanding pasaran niaga hadapan kekal dan pasaran spot. Seni bina aset sintetik yang memerlukan penulisan dan lindung nilai opsyen pada skala besar memerlukan kecairan yang dalam dan berterusan pada kedua-dua belah buku pesanan — sesuatu yang tidak wujud hari ini untuk kebanyakan aset .
• Infrastruktur Serba Baharu: Ini bukanlah satu pengubahsuaian kepada protokol pinjaman sedia ada. Lapisan penyelesaian, penjejakan indeks, pengurusan kontrak, dan logik pengimbangan semula perlu dibina dari bawah. Tiada protokol DeFi yang berfungsi dengan cara ini pada masa ini, yang bermakna bertahun-tahun pembangunan, audit keselamatan, dan pemulaan pasaran sebelum sebarang pelaksanaan dunia nyata dapat direalisasikan .

Wawasan jangka panjang: stablecoin algoritma dan bakul peribadi

Catatan penyelidikan Buterin ini selari dengan tesis yang lebih besar: bahawa DeFi yang sebenar harus mengurangkan kebergantungan kepada 'stablecoin' terpusat dan boleh ditapis seperti USDC dan USDT . Rangka kerja berasaskan opsyen ini boleh berfungsi sebagai enjin untuk 'stablecoin' algoritma yang mengekalkan tambatannya melalui mekanisme pasaran opsyen, berbanding kumpulan hutang terlebih cagaran yang terdedah kepada dinamik 'larian bank'. Jika sesebuah 'stablecoin' berstruktur pendek pada turun naik (short volatility) dan panjang pada opsyen untuk keluar pada nilai tara, ekonomi bagi sesuatu larian akan kelihatan berbeza daripada model rizab pecahan atau yang disokong CDP .

Lebih jauh lagi, Buterin membayangkan bakul aset peribadi di mana pengguna menentukan sendiri pendedahan risiko yang mereka mahu — indeks kripto tersuai, portfolio hasil sintetik, bakul sasaran turun naik — dan struktur opsyen mengendalikan pelicinan dan pengimbangan automatik. Ini akan menjadi langkah menjauhi produk hasil yang hanya membungkus semula aset kewangan tradisional, menuju ke arah infrastruktur pengurusan risiko yang benar-benar terdesentralisasi .

Cadangan ini masih bersifat teori, tanpa EIP (Ethereum Improvement Proposal) atau pelaksanaan protokol yang formal. Tetapi hujah asasnya jelas: DeFi akan terus menghasilkan kecairan paksa yang membinasakan selagi primitifnya adalah hutang dan jualan paksa. Mengubah primitif daripada hutang kepada opsyen mengubah mod kegagalan daripada meletup kepada beransur-ansur — dan itulah, menurut Buterin, jenis sistem yang sepatutnya menjadi matlamat kewangan terdesentralisasi .