Pertaruhan AI Terbesar: Bagaimana Pertaruhan $60B SoftBank di OpenAI Mencetuskan Amaran dan Kebergantungan Sepenuhnya pada IPO

Jefferies: “Underperform” dan Sasaran ¥3,140

Amaran paling tajam dari segi ekuiti datang daripada Jefferies, yang menurunkan taraf SoftBank kepada “Underperform” dan memotong sasaran harganya daripada ¥5,118 kepada ¥3,140—paras yang membayangkan potensi penurunan sebanyak kira-kira 19% daripada harga saham semasa .

Tesis Jefferies menimbulkan tiga kebimbangan struktur:

• Integriti penilaian: Oleh kerana SoftBank membekalkan kira-kira 85% daripada modal dalam pusingan pendanaan terkini OpenAI, bank itu berpendapat bahawa penilaian swasta yang meningkat—yang melonjak daripada $150 bilion kepada lebih $800 bilion—secara substansial dibiayai sendiri dan melambungkan nilai aset bersih (NAV) yang dilaporkan oleh SoftBank .
• Pendedahan tertumpu: Kedudukan OpenAI telah menggelembung kepada hampir satu pertiga daripada jumlah aset pelaburan SoftBank. Lebih daripada 50% portfolionya dipegang dalam instrumen pasaran swasta yang tidak cair, menjadikan kunci kira-kira kumpulan itu rapuh secara luar biasa .
• Bayaran pihak berkaitan: SoftBank membayar OpenAI kira-kira $3 bilion setahun untuk perkhidmatan di Jepun, sambil membayar sekitar $200 juta setiap suku tahun kepada Arm Holdings—angka yang mewakili kira-kira 16% daripada hasil Arm. Aliran ini mewujudkan gelung yang saling mengukuhkan dan telah menimbulkan persoalan tadbir urus korporat .

Bagaimana Pinjaman Jambatan $40 Bilion Bertukar Menjadi Pertaruhan IPO

Untuk membiayai pusingan pelaburan berturut-turut dalam OpenAI, SoftBank mengumpul pinjaman jambatan tidak bercagar sebanyak $40 bilion . Hutang itu distrukturkan dengan jangkaan bahawa OpenAI akan segera disenaraikan di pasaran saham, menyediakan jalan keluar yang cair pada atau melebihi julat penilaian $730–$840 bilion yang ditetapkan oleh pusingan pendanaan swasta .

Jika IPO menjadi kenyataan pada paras tersebut, SoftBank boleh menjual sebahagian daripada pegangannya dan dengan selesa membayar pinjaman itu. Jika penyenaraian ditangguhkan atau harganya lebih rendah daripada jangkaan, SoftBank bakal berdepan lubang pembiayaan yang besar. Penganalisis menganggarkan kekurangan dana sekitar $32 bilion di bawah senario di mana SoftBank mesti membiayai sepenuhnya baki bahagian pelaburan OpenAI dan komitmen pusat data Stargate tanpa jalan keluar pasaran ekuiti .

Pendedahan ini sangat besar secara mutlak: menjelang akhir Mac 2026, kedudukan OpenAI SoftBank dinilai pada kira-kira $79.6 bilion, mewakili keuntungan terapung $45 bilion di atas kertas . TD Cowen menganggarkan pegangan 11% itu bernilai kira-kira $80 bilion, tetapi memberi amaran bahawa penilaian itu belum diuji oleh pasaran awam .

Kecairan, Leveraj, dan Portfolio yang Lebih Luas

Angka mentah menggambarkan kunci kira-kira yang diregangkan dengan nipis:

• OpenAI mewakili kira-kira 30% daripada aset pelaburan SoftBank .
• Lebih 50% daripada portfolio bernilai $320 bilion terdiri daripada aset persendirian yang tidak cair .
• Nisbah pinjaman kepada nilai (LTV) SoftBank telah berkembang melebihi paras keselesaan sejarah, dengan leveraj dalaman dianggarkan meningkat daripada kira-kira 16.5% kepada sekitar 21.5% menjelang Disember 2025 .

S&P telah menyatakan secara jelas bahawa kecairan dan kebolehpercayaan kredit kumpulan itu dijangka kekal lemah secara material untuk masa hadapan yang boleh dijangka, melainkan terdapat penjualan aset yang tegas atau penyenaraian awam yang pantas bagi pegangan tertumpu itu .

Kemeruapan Saham dan “Jerat Penilaian”

Saham SoftBank telah mengalami turun naik mendadak. Saham menjunam 9.8% selepas usaha sama Stargate dengan Oracle runtuh, dan menjelang akhir Mac 2026, ia susut hampir 45% daripada paras tertinggi Oktober 2025 . Walaupun kenaikan harga menjelang laporan pendapatan Mei 2026 meraih semula sedikit kedudukan, kemeruapan kekal tinggi .

Jefferies melabelkan SoftBank sebagai “jerat penilaian” (valuation trap) , memberi amaran bahawa premium yang dikaitkan dengan pegangan OpenAI mungkin tidak bertahan apabila berhadapan dengan penelitian pasaran awam . Kebimbangan asasnya adalah bahawa penilaian pasaran swasta semasa bergantung pada kitaran semula modal SoftBank sendiri melalui pengumpulan dana yang sentiasa lebih tinggi—satu gelung yang boleh dipecahkan oleh penyenaraian awam, bukannya disahkan.

Kebergantungan IPO dalam Konteks

Keseluruhan struktur modal SoftBank kini bergantung kepada tesis IPO OpenAI . Pinjaman jambatan $40 bilion itu tidak bercagar, dan tanpa penyenaraian yang berjaya, laluan pembayaran balik yang paling berdaya maju mungkin melibatkan penjualan pegangan dalam Arm atau pegangan teras lain—tindakan yang boleh mencetuskan penilaian semula menurun bagi keseluruhan nilai portfolio kumpulan. Agensi penarafan dan penganalisis sama-sama telah menandakan bahawa gabungan kepekatan yang melampau, leveraj yang meningkat, dan ketiadaan acara kecairan jangka pendek yang jelas meletakkan profil kredit SoftBank dalam wilayah yang luar biasa terdedah .

Buat masa ini, pengurusan SoftBank menekankan bahawa dasar LTVnya kekal di bawah 25% dan ia memegang wang tunai yang mencukupi untuk menampung penebusan bon selama dua tahun . Tetapi pertahanan tersebut bergantung pada penanda aras yang masih belum disahkan oleh pasaran awam—dan pada jendela IPO yang kekal tidak menentu di tengah persaingan yang semakin sengit dalam ruang AI.