Apabila Pemfailan IPO SpaceX 'Membunuh' Kontrak Kekal Pra-IPO dalam Dunia Kripto

Pelancaran tawaran awam permulaan (IPO) SpaceX yang bersejarah telah mencipta drama selari, bukan di Wall Street, tetapi di bursa kripto terdesentralisasi. Sebelum sebarang saham diniagakan di Nasdaq, satu pertikaian harga yang sengit tercetus mengenai kontrak kekal pra-IPO, dicetuskan oleh satu nombor tunggal dalam pemfailan kawal selia yang dipinda. Pertikaian itu mendedahkan kelemahan asas dalam cara sesetengah pasaran atas rantaian (on-chain) menilai ekuiti sintetik dan mewujudkan peluang arbitraj sementara tetapi sangat lumayan.

Kejutan 10% yang Tersembunyi dalam S-1/A

SpaceX telah memfailkan pendaftaran S-1 awalnya dengan Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa (SEC) Amerika Syarikat pada 20 Mei 2026, tetapi ia tidak mendedahkan kiraan saham tercair sepenuhnya yang tepat pada masa itu . Tanpa data rasmi, pelbagai bursa kripto menstrukturkan kontrak kekal pra-IPO mereka berdasarkan anggaran yang diedarkan secara meluas iaitu 11.87 bilion saham . Angka ini adalah garis dasar yang munasabah dan dipacu data yang diperoleh daripada laporan pasaran persendirian dan julat penilaian yang dikatakan disasarkan oleh SpaceX .

Walau bagaimanapun, semuanya berubah pada 3 Jun 2026, apabila SpaceX menyerahkan pemfailan S-1/A pertamanya yang dipinda. Dokumen itu secara rasmi mendedahkan jumlah kiraan saham tercair sepenuhnya sebanyak 13.08 bilion . Ini adalah kira-kira 10% lebih tinggi daripada anggaran konsensus yang telah menjadi asas pasaran dagangan aktif selama berminggu-minggu. Implikasinya jelas: mana-mana kontrak yang dinilai berdasarkan "setiap saham" menggunakan anggaran lama yang lebih rendah kini menilai lebih tinggi satu saham sebanyak kira-kira 10%, kerana ekuiti asas yang sama hanya dibahagikan kepada lebih banyak saham .

Kisah Dua Bursa: Rebase lwn. Keengganan

Percanggahan itu memaksa setiap bursa untuk mengambil pendirian awam. Dua pemain paling berpengaruh—gergasi bursa terpusat Binance dan pengendali pasaran atas rantaian Trade.xyz di Hyperliquid—memilih laluan yang bertentangan.

Rebase Terancang Binance

Binance telah melancarkan kontrak kekal SPCXUSDT pada 21 Mei 2026, menggunakan anggaran 11.87 bilion saham . Yang penting, hanya lapan hari kemudian pada 29 Mei, bursa itu menerbitkan polisi rebase rasmi yang akan melaraskan saiz kontrak secara automatik jika kiraan saham akhir menyimpang daripada anggaran lebih daripada 3% .

Apabila pemfailan 3 Jun menunjukkan sisihan 10%, Binance segera mencetuskan mekanisme ini. Ia mengenakan rebase 1.1x kepada setiap posisi terbuka, meningkatkan kuantiti kontrak sebanyak 10% sambil mengekalkan nilai nosional keseluruhan posisi pedagang tetap sama . Ini memastikan kontrak Binance kekal konsisten dari segi ekonomi dengan ekuiti asas sebenar dan melindungi pedagang daripada ralat penilaian .

Keengganan Berprinsip Trade.xyz

Trade.xyz, yang mengawal lebih 90% kepentingan terbuka HIP-3 di Hyperliquid, mengambil pendirian bertentangan . Pada 10 Jun, platform itu secara rasmi mengesahkan bahawa kontrak kekal SPCXnya tidak akan menjalani sebarang rebase ekuiti . Dalam kenyataan awamnya, Trade.xyz berhujah bahawa kontrak IPOPnya adalah "kontrak kekal berasaskan harga" yang tujuan utamanya adalah "menjejaki jangkaan pasaran untuk harga saham biasa Kelas A sesaham, bukannya mencerminkan penilaian keseluruhan syarikat" .

Platform itu mengekalkan bahawa maklumat seperti jumlah ekuiti dan permodalan pasaran bukanlah sebahagian daripada peraturan kontrak, logik harga oracle, atau mekanisme penukaran masa depannya . Ia juga mendakwa angka 11.87 bilion dalam dokumentasinya hanyalah "contoh pengajaran" . Pendirian Trade.xyz ialah pasaran itu sendiri secara semula jadi akan menetapkan harga pencairan, dan rebase buatan akan memesongkan fungsi kontrak yang dimaksudkan .

Akibat Serta-merta

Polisi yang berbeza itu mencipta akibat serta-merta dan boleh diukur untuk pedagang di seluruh platform.

Satu krisis kepercayaan menyelubungi pasaran pra-IPO atas rantaian. Pengkritik berhujah bahawa dengan enggan melakukan rebase, Trade.xyz mengabaikan fakta asas kewangan korporat: nilai satu saham secara langsung terikat kepada jumlah saham tertunggak . Pertikaian itu menjadi ujian berisiko tinggi sama ada protokol terdesentralisasi boleh mengendalikan peristiwa korporat dunia sebenar secara bertanggungjawab tanpa penimbang tara terpusat .

Lebih nyata, jurang harga yang besar muncul di seluruh platform. Menjelang 10 Jun, data atas rantaian menunjukkan SPCXUSDT Binance yang telah direbase diniagakan pada kira-kira $174, manakala kontrak SPACEX OKX disebut harga pada kira-kira $191 . SPCX Trade.xyz di Hyperliquid juga mencerminkan penilaian sesaham yang lebih tinggi dan tidak diselaraskan, mewujudkan perbezaan berterusan terhadap semua platform yang telah direbase.

Tetingkap Arbitraj Merentas Platform Sebanyak 10%

Ketidakseragaman polisi bukan sahaja menyebabkan kekeliruan; ia membuka peluang arbitraj yang sempurna. Seperti yang dijelaskan oleh satu analisis pasaran, "ketidakpadanan antara modal saham sebenar dan anggaran modal saham awal telah menyebabkan perselisihan pendapat dalam kalangan bursa mata wang kripto utama mengenai peraturan rebase, sekali gus membuka tetingkap arbitraj merentas platform dengan perbezaan harga mencecah setinggi 10%" .

Mekanismenya mudah. Seorang pengarbitraj boleh membeli kontrak bernilai rendah di platform yang telah direbase seperti Binance (yang telah menetapkan harga pencairan) dan menjual kontrak bernilai tinggi di platform tanpa rebase seperti pasaran Hyperliquid Trade.xyz, menangkap perbezaan apabila pasaran menumpu . Dengan jurang yang berada sekitar 10% pada hari-hari menjelang penetapan harga, risiko-ganjaran untuk strategi ini sangat menggalakkan.

Pemerhati pasaran menyatakan bahawa ini adalah salah satu ujian tekanan berskala besar pertama tentang bagaimana platform derivatif kripto mengendalikan peristiwa struktur korporat . Pengarbitraj adalah penerima manfaat utama daripada perbezaan polisi ini, mendapat keuntungan daripada jurang sehingga penumpuan semula jadi atau harga rasmi menyelesaikan percanggahan itu.

Penanda Aras $135 yang Menyelesaikan Perdebatan

SpaceX akhirnya menetapkan harga IPO terbesarnya pada 11 Jun 2026, pada $135 sesaham, mengumpul rekod $75 bilion dengan menawarkan 555,555,555 saham Kelas A di Nasdaq di bawah ticker SPCX . Harga tetap $135 itu menyediakan penanda aras dunia sebenar yang tidak dapat dinafikan.

Bagi kontrak yang telah menggunakan rebase, penetapan harga itu adalah satu pengesahan. Bagi yang enggan, ia adalah pembetulan yang nyata. Titik rujukan $135 secara matematik mengesahkan bahawa kontrak pra-rebase telah salah harga, memberi ganjaran kepada bursa yang mengambil langkah sukar untuk menyesuaikan posisi dan menghukum pedagang yang telah memegang kontrak di platform yang tidak diselaraskan .