Mengapa nilai syarikat Bitcoin treasury merudum?

Beberapa tekanan berlaku serentak dan mematahkan kitaran kenaikan yang sebelum ini menguntungkan sektor tersebut .

• Kejutan makroekonomi dan geopolitik — Konflik yang kembali tercetus di Timur Tengah serta peralihan pasaran kepada aset berisiko rendah mempercepatkan kejatuhan Bitcoin. Dana dagangan bursa (ETF) Bitcoin spot turut menyaksikan aliran keluar melebihi $3.9 bilion dalam tempoh 12 hari, menambahkan tekanan jualan .
• Penyusutan leveraj — Banyak syarikat mengumpul Bitcoin menggunakan nota boleh tukar, urus niaga PIPE dan tawaran saham melalui program at-the-market (ATM). Apabila harga BTC jatuh, struktur pembiayaan ini menjadi semakin sukar untuk diurus . Strategy sahaja mempunyai nota boleh tukar bernilai $3.3 bilion yang masih belum dilangsaikan, selain mengumpul berbilion dolar melalui jualan saham keutamaan dan penerbitan ekuiti .
• Diskaun terhadap nilai aset bersih — Kira-kira 40% daripada 100 syarikat Bitcoin treasury teratas kini didagangkan pada harga saham yang lebih rendah daripada nilai aset bersih (NAV) pegangan BTC mereka . Ini bermakna pasaran bukan lagi memberikan premium kepada struktur korporat yang memegang Bitcoin; dalam banyak kes, struktur itu sendiri dinilai pada harga diskaun. Keadaan ini menjejaskan arbitraj yang pada asalnya membantu menyokong penerbitan hutang .

Risiko struktur yang mula terserlah

1. Pembelian Bitcoin berasaskan hutang mencipta penjual terpaksa

Masalah asas model ini ialah syarikat meminjam wang—melalui nota boleh tukar tanpa kupon, saham keutamaan dan tawaran ATM—untuk membeli Bitcoin. Apabila hutang matang atau syarikat memerlukan wang tunai untuk memenuhi kewajipan, mereka mungkin terpaksa menjual aset tersebut .

Beberapa contoh menunjukkan bagaimana strategi “simpan untuk jangka panjang” boleh berubah dengan pantas:

• MARA Holdings menjual 15,133 BTC bernilai lebih $1 bilion pada Mac 2026 bagi melangsaikan hutang boleh tukar .
• Genius Group menjual keseluruhan rizabnya sebanyak 84 BTC untuk menampung kewajipan hutang $8.5 juta—pusingan arah yang ketara selepas syarikat itu mengumumkan sasaran memiliki 10,000 BTC pada 2025 .
• Riot Platforms dan beberapa syarikat perlombongan lain turut menjual BTC bagi mengukuhkan kunci kira-kira mereka .
• Bitdeer melupuskan keseluruhan pegangan sebanyak 943 BTC pada Februari .
• Strategy memberi isyarat bahawa ia mungkin menjual Bitcoin untuk membayar dividen, sekali gus mencabar ikrar lamanya untuk “tidak menjual”. Syarikat itu kemudiannya menyelesaikan pembelian semula hutang bernilai $1.5 bilion menggunakan tunai dan hasil jualan ekuiti, menunjukkan tekanan pembiayaan semula yang berterusan .
• Nakamoto, sebuah syarikat treasury yang memberi tumpuan kepada Bitcoin, jatuh 99.34% daripada paras tertinggi sepanjang masa dan kehilangan $23.3 bilion nilai pasaran .

Penganalisis menyifatkan struktur nota boleh tukar dan hutang ini sebagai pencetus “dinamik penjual terpaksa”. Apabila saham syarikat didagangkan hampir dengan atau di bawah NAV pegangan BTC, arbitraj yang sebelum ini menyokong penerbitan hutang mula hilang. Dalam keadaan itu, menjual Bitcoin mungkin menjadi satu-satunya pilihan untuk mendapatkan kecairan .

Pemegang Bitcoin besar secara keseluruhan telah mengurangkan pegangan sebanyak 188,000 BTC sepanjang tahun lalu, menandakan perubahan daripada fasa mengumpul kepada menjual secara strategik .

2. Risiko tumpuan dan tadbir urus korporat

Model ini juga menimbulkan persoalan tentang sejauh mana sesebuah syarikat boleh bergantung kepada satu aset yang amat tidak menentu.

• Kerugian rekod Strategy — Strategy mencatat kerugian bersih $12.54 bilion bagi suku pertama 2026, yang terbesar dalam sejarahnya. Angka itu didorong oleh penurunan nilai belum direalisasikan sebanyak $14.46 bilion terhadap 818,334 BTC apabila harga Bitcoin merosot daripada kira-kira $87,000 kepada $68,000 sepanjang suku tersebut . Kos purata pegangan syarikat ialah $75,537 bagi setiap BTC, menyebabkan sebahagian besar pegangan berada di bawah kos belian ketika harga pasaran susut . Kerugian operasi pula mencecah $14.47 bilion .
• Kesan perakaunan terhadap Tesla — Tesla mengekalkan 11,509 BTC tanpa membeli atau menjual sepanjang suku pertama, tetapi tetap merekodkan kerugian penjejasan selepas cukai sebanyak $173 juta apabila Bitcoin jatuh daripada kira-kira $90,000 kepada $68,000 . Di bawah peraturan GAAP, nilai aset yang telah diturunkan itu tidak boleh dinaikkan semula dalam laporan kewangan jika harga Bitcoin pulih kemudian. Nilai buku pegangan Tesla jatuh daripada $1 bilion kepada $786 juta dalam suku tersebut .
• Pendedahan kepada satu aset — Sebanyak 198 syarikat awam memegang kira-kira 1.24 juta BTC. Ini menjadikan keseluruhan sektor tersebut satu pertaruhan besar terhadap aset yang sangat tidak menentu . Kunci kira-kira syarikat berisiko menjadi terlalu bergantung kepada harga Bitcoin, berbanding prestasi operasi perniagaan teras. Pada penghujung 2025, lebih 200 syarikat Digital Asset Treasury (DAT) dilaporkan memegang aset kripto bernilai kira-kira $150 bilion secara kolektif .

3. Naratif “jangan jual” semakin runtuh

Salah satu asas utama tesis Bitcoin treasury ialah syarikat akan menyimpan Bitcoin untuk tempoh yang tidak ditentukan. Namun, naratif itu kini semakin sukar dipertahankan .

Strategy—yang selama ini menjadi contoh utama pendekatan “HODL selama-lamanya”—telah membuka kemungkinan menjual Bitcoin bagi membiayai dividen . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer dan Empery pula telah menjual sebahagian besar atau keseluruhan pegangan mereka untuk memenuhi kewajipan hutang, mendapatkan kecairan atau membiayai operasi .

Sequans bahkan menggunakan Bitcoin untuk menyelesaikan bon boleh tukar bagi dua suku berturut-turut .

Perubahan ini mengalihkan peranan Bitcoin daripada “rizab berasaskan keyakinan” kepada “alat kecairan”. Apabila harga jatuh menyebabkan lebih banyak jualan, dan jualan pula menekan harga lebih rendah, kitaran menurun boleh menjadi semakin pantas .

Kitaran rapuh yang berbalik arah

Kejatuhan $62 bilion itu bukan sekadar peristiwa mark-to-market, iaitu penyesuaian nilai aset mengikut harga pasaran semasa. Ia mendedahkan satu kitaran yang mudah berbalik arah:

1. Syarikat meminjam wang pada kos yang rendah untuk membeli Bitcoin.
2. Kenaikan harga Bitcoin menghasilkan keuntungan atas kertas dan membantu menaikkan harga saham.
3. Harga saham yang lebih tinggi memudahkan syarikat mendapatkan pembiayaan baharu.
4. Apabila Bitcoin jatuh, premium saham hilang dan nilai NAV terhakis.
5. Hutang matang, syarat pembiayaan serta keperluan membayar dividen meningkatkan tekanan untuk menjual.

Mekanisme yang sama yang menggandakan keuntungan ketika pasaran menaik akhirnya menjadi alat pengurangan leveraj secara paksa ketika pasaran menurun. Kesannya, kerugian dan tekanan jualan boleh berlaku serentak .

Tesis “pemegang kekal” kini digantikan dengan apa yang disifatkan seorang penganalisis sebagai “gelombang jualan tersembunyi daripada syarikat treasury yang terlebih leveraj” . Banyak entiti treasury besar pula mempunyai harga belian purata melebihi $100,000 bagi setiap BTC dan berdepan kerugian belum direalisasikan yang semakin meningkat .

Altan Tutar, Ketua Pegawai Eksekutif MoreMarkets, menjangkakan kebanyakan operasi Bitcoin treasury mungkin ditutup pada 2026, dengan syarikat treasury yang memberi tumpuan kepada altcoin berkemungkinan tumbang terlebih dahulu .

Ujian sebenar sektor ini bukan lagi sekadar sama ada Bitcoin akan pulih. Persoalannya ialah sama ada syarikat-syarikat tersebut mempunyai tunai, struktur hutang dan disiplin tadbir urus yang mencukupi untuk bertahan sehingga pemulihan itu berlaku.

Mengapa nilai syarikat Bitcoin treasury merudum?

Beberapa tekanan berlaku serentak dan mematahkan kitaran kenaikan yang sebelum ini menguntungkan sektor tersebut .

• Kejutan makroekonomi dan geopolitik — Konflik yang kembali tercetus di Timur Tengah serta peralihan pasaran kepada aset berisiko rendah mempercepatkan kejatuhan Bitcoin. Dana dagangan bursa (ETF) Bitcoin spot turut menyaksikan aliran keluar melebihi $3.9 bilion dalam tempoh 12 hari, menambahkan tekanan jualan .
• Penyusutan leveraj — Banyak syarikat mengumpul Bitcoin menggunakan nota boleh tukar, urus niaga PIPE dan tawaran saham melalui program at-the-market (ATM). Apabila harga BTC jatuh, struktur pembiayaan ini menjadi semakin sukar untuk diurus . Strategy sahaja mempunyai nota boleh tukar bernilai $3.3 bilion yang masih belum dilangsaikan, selain mengumpul berbilion dolar melalui jualan saham keutamaan dan penerbitan ekuiti .
• Diskaun terhadap nilai aset bersih — Kira-kira 40% daripada 100 syarikat Bitcoin treasury teratas kini didagangkan pada harga saham yang lebih rendah daripada nilai aset bersih (NAV) pegangan BTC mereka . Ini bermakna pasaran bukan lagi memberikan premium kepada struktur korporat yang memegang Bitcoin; dalam banyak kes, struktur itu sendiri dinilai pada harga diskaun. Keadaan ini menjejaskan arbitraj yang pada asalnya membantu menyokong penerbitan hutang .

Risiko struktur yang mula terserlah

1. Pembelian Bitcoin berasaskan hutang mencipta penjual terpaksa

Masalah asas model ini ialah syarikat meminjam wang—melalui nota boleh tukar tanpa kupon, saham keutamaan dan tawaran ATM—untuk membeli Bitcoin. Apabila hutang matang atau syarikat memerlukan wang tunai untuk memenuhi kewajipan, mereka mungkin terpaksa menjual aset tersebut .

Beberapa contoh menunjukkan bagaimana strategi “simpan untuk jangka panjang” boleh berubah dengan pantas:

• MARA Holdings menjual 15,133 BTC bernilai lebih $1 bilion pada Mac 2026 bagi melangsaikan hutang boleh tukar .
• Genius Group menjual keseluruhan rizabnya sebanyak 84 BTC untuk menampung kewajipan hutang $8.5 juta—pusingan arah yang ketara selepas syarikat itu mengumumkan sasaran memiliki 10,000 BTC pada 2025 .
• Riot Platforms dan beberapa syarikat perlombongan lain turut menjual BTC bagi mengukuhkan kunci kira-kira mereka .
• Bitdeer melupuskan keseluruhan pegangan sebanyak 943 BTC pada Februari .
• Strategy memberi isyarat bahawa ia mungkin menjual Bitcoin untuk membayar dividen, sekali gus mencabar ikrar lamanya untuk “tidak menjual”. Syarikat itu kemudiannya menyelesaikan pembelian semula hutang bernilai $1.5 bilion menggunakan tunai dan hasil jualan ekuiti, menunjukkan tekanan pembiayaan semula yang berterusan .
• Nakamoto, sebuah syarikat treasury yang memberi tumpuan kepada Bitcoin, jatuh 99.34% daripada paras tertinggi sepanjang masa dan kehilangan $23.3 bilion nilai pasaran .

Penganalisis menyifatkan struktur nota boleh tukar dan hutang ini sebagai pencetus “dinamik penjual terpaksa”. Apabila saham syarikat didagangkan hampir dengan atau di bawah NAV pegangan BTC, arbitraj yang sebelum ini menyokong penerbitan hutang mula hilang. Dalam keadaan itu, menjual Bitcoin mungkin menjadi satu-satunya pilihan untuk mendapatkan kecairan .

Pemegang Bitcoin besar secara keseluruhan telah mengurangkan pegangan sebanyak 188,000 BTC sepanjang tahun lalu, menandakan perubahan daripada fasa mengumpul kepada menjual secara strategik .

2. Risiko tumpuan dan tadbir urus korporat

Model ini juga menimbulkan persoalan tentang sejauh mana sesebuah syarikat boleh bergantung kepada satu aset yang amat tidak menentu.

• Kerugian rekod Strategy — Strategy mencatat kerugian bersih $12.54 bilion bagi suku pertama 2026, yang terbesar dalam sejarahnya. Angka itu didorong oleh penurunan nilai belum direalisasikan sebanyak $14.46 bilion terhadap 818,334 BTC apabila harga Bitcoin merosot daripada kira-kira $87,000 kepada $68,000 sepanjang suku tersebut . Kos purata pegangan syarikat ialah $75,537 bagi setiap BTC, menyebabkan sebahagian besar pegangan berada di bawah kos belian ketika harga pasaran susut . Kerugian operasi pula mencecah $14.47 bilion .
• Kesan perakaunan terhadap Tesla — Tesla mengekalkan 11,509 BTC tanpa membeli atau menjual sepanjang suku pertama, tetapi tetap merekodkan kerugian penjejasan selepas cukai sebanyak $173 juta apabila Bitcoin jatuh daripada kira-kira $90,000 kepada $68,000 . Di bawah peraturan GAAP, nilai aset yang telah diturunkan itu tidak boleh dinaikkan semula dalam laporan kewangan jika harga Bitcoin pulih kemudian. Nilai buku pegangan Tesla jatuh daripada $1 bilion kepada $786 juta dalam suku tersebut .
• Pendedahan kepada satu aset — Sebanyak 198 syarikat awam memegang kira-kira 1.24 juta BTC. Ini menjadikan keseluruhan sektor tersebut satu pertaruhan besar terhadap aset yang sangat tidak menentu . Kunci kira-kira syarikat berisiko menjadi terlalu bergantung kepada harga Bitcoin, berbanding prestasi operasi perniagaan teras. Pada penghujung 2025, lebih 200 syarikat Digital Asset Treasury (DAT) dilaporkan memegang aset kripto bernilai kira-kira $150 bilion secara kolektif .

3. Naratif “jangan jual” semakin runtuh

Salah satu asas utama tesis Bitcoin treasury ialah syarikat akan menyimpan Bitcoin untuk tempoh yang tidak ditentukan. Namun, naratif itu kini semakin sukar dipertahankan .

Strategy—yang selama ini menjadi contoh utama pendekatan “HODL selama-lamanya”—telah membuka kemungkinan menjual Bitcoin bagi membiayai dividen . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer dan Empery pula telah menjual sebahagian besar atau keseluruhan pegangan mereka untuk memenuhi kewajipan hutang, mendapatkan kecairan atau membiayai operasi .

Sequans bahkan menggunakan Bitcoin untuk menyelesaikan bon boleh tukar bagi dua suku berturut-turut .

Perubahan ini mengalihkan peranan Bitcoin daripada “rizab berasaskan keyakinan” kepada “alat kecairan”. Apabila harga jatuh menyebabkan lebih banyak jualan, dan jualan pula menekan harga lebih rendah, kitaran menurun boleh menjadi semakin pantas .

Kitaran rapuh yang berbalik arah

Kejatuhan $62 bilion itu bukan sekadar peristiwa mark-to-market, iaitu penyesuaian nilai aset mengikut harga pasaran semasa. Ia mendedahkan satu kitaran yang mudah berbalik arah:

1. Syarikat meminjam wang pada kos yang rendah untuk membeli Bitcoin.
2. Kenaikan harga Bitcoin menghasilkan keuntungan atas kertas dan membantu menaikkan harga saham.
3. Harga saham yang lebih tinggi memudahkan syarikat mendapatkan pembiayaan baharu.
4. Apabila Bitcoin jatuh, premium saham hilang dan nilai NAV terhakis.
5. Hutang matang, syarat pembiayaan serta keperluan membayar dividen meningkatkan tekanan untuk menjual.

Mekanisme yang sama yang menggandakan keuntungan ketika pasaran menaik akhirnya menjadi alat pengurangan leveraj secara paksa ketika pasaran menurun. Kesannya, kerugian dan tekanan jualan boleh berlaku serentak .

Tesis “pemegang kekal” kini digantikan dengan apa yang disifatkan seorang penganalisis sebagai “gelombang jualan tersembunyi daripada syarikat treasury yang terlebih leveraj” . Banyak entiti treasury besar pula mempunyai harga belian purata melebihi $100,000 bagi setiap BTC dan berdepan kerugian belum direalisasikan yang semakin meningkat .

Altan Tutar, Ketua Pegawai Eksekutif MoreMarkets, menjangkakan kebanyakan operasi Bitcoin treasury mungkin ditutup pada 2026, dengan syarikat treasury yang memberi tumpuan kepada altcoin berkemungkinan tumbang terlebih dahulu .

Ujian sebenar sektor ini bukan lagi sekadar sama ada Bitcoin akan pulih. Persoalannya ialah sama ada syarikat-syarikat tersebut mempunyai tunai, struktur hutang dan disiplin tadbir urus yang mencukupi untuk bertahan sehingga pemulihan itu berlaku.