Sembilan Syarikat Awam Habis Jual Bitcoin: Apa Yang Pecahkan Model Ini?

Strategy (MSTR) Memungkiri Janji 'Tidak Akan Jual'

Strategy, pemegang Bitcoin korporat terbesar dengan 843,775 BTC (setakat awal Julai 2026), memungkiri ikrarnya yang sudah lama untuk tidak menjual Bitcoin dalam dua urus niaga berbeza :

• Jualan pertama (26–31 Mei 2026): Menjual 32 BTC untuk kira-kira $2.5 juta pada harga sekitar $77,135 per syiling untuk membiayai pengagihan saham pilihan kekal STRC .
• Jualan besar (29 Jun – 5 Julai 2026): Menjual 3,588 BTC untuk kira-kira $216 juta pada harga purata sekitar $60,200 per BTC, mengurangkan pegangannya daripada kira-kira 847,363 kepada 843,775 BTC . Hasil digunakan untuk membayar dividen sekuriti pilihan (STRC)—yang membawa hasil tahunan 12% ke atas $10 bilion nilai muka—dan menambah rizab dolarnya .
• Strategy juga merekodkan kerugian $8.32 bilion ke atas aset digital untuk S2 2026 .

Syarikat Lain Yang Menjual atau Mengurangkan

• Empery Digital menjual 48% pegangannya (1,400 BTC bernilai $87.1 juta) untuk membayar balik hutang .
• MARA Holdings menjual 15,133 BTC untuk melunaskan $957 juta dalam nota boleh tukar kupon sifar; ia kini memegang 38,689 BTC .
• Riot Platforms dan banyak syarikat kecil lain mengurangkan pegangan atau beralih kepada pengurusan perbendaharaan aktif di bawah tekanan daripada turun naik kripto, obligasi hutang, dan keperluan kecairan .

Mekanisme Struktur Memaksa Jualan

Tiga instrumen hutang dan ekuiti memaksa jualan Bitcoin pada kalendar tetap, tanpa mengira keyakinan pengurusan tentang nilai jangka panjang Bitcoin:

1. Nota boleh tukar dengan tarikh matang tetap: Syarikat seperti Strategy menerbitkan berbilion dalam nota kanan boleh tukar yang matang 2027–2029. Ini membawa pembayaran balik prinsipal wajib pada tarikh matang atau boleh dipulangkan kepada syarikat oleh pemegang. Jika saham didagangkan di bawah harga penukaran, syarikat mesti membayar balik secara tunai—bukan ekuiti—memaksa pencairan Bitcoin .
2. Saham pilihan (kekal atau dengan tetingkap penebusan): Saham pilihan STRC Strategy membawa hasil dividen tahunan 12% ke atas $10 bilion nilai muka, memerlukan kira-kira $1.2 bilion dalam pembayaran dividen tunai tahunan. Dengan aliran tunai operasi tidak mencukupi, syarikat mesti menjual Bitcoin untuk membayar dividen tersebut .
3. Kemudahan kredit dan perjanjian cagaran: Beberapa syarikat perbendaharaan Bitcoin menggadaikan BTC sebagai cagaran untuk pinjaman. Apabila harga Bitcoin jatuh, panggilan margin atau keperluan tambahan cagaran memaksa jualan secara tidak sukarela. Tetingkap penebusan tetap pada kemudahan ini mewujudkan jualan dipacu tarikh akhir tanpa mengira keadaan pasaran .

Tiga Syarat Model DAT Bergantung—dan Kenapa Ketiga-tiganya Runtuh

Model Perbendaharaan Aset Digital (DAT) bergantung kepada gelung saling mengukuhkan yang memerlukan tiga syarat dipegang serentak :

1. Harga Bitcoin meningkat — Harga BTC yang lebih tinggi meningkatkan nilai dolar perbendaharaan, membolehkan syarikat meminjam lebih banyak dengan terma yang lebih baik.
2. Saham didagangkan melebihi Nilai Aset Bersih (NAV) — Premium kepada NAV membolehkan syarikat menerbitkan ekuiti atau nota boleh tukar pada harga yang menguntungkan, mencairkan kurang sambil mengumpul modal untuk membeli lebih banyak Bitcoin.
3. Pasaran modal terbuka untuk terbitan baharu — Akses berterusan kepada pasaran hutang dan ekuiti membolehkan syarikat membiayai semula obligasi matang dengan terbitan baharu daripada menjual Bitcoin.

Menjelang Julai 2026, ketiga-tiga syarat telah runtuh . Bitcoin mencapai paras tertinggi sepanjang masa kira-kira $126,000 pada Oktober 2025 . Setakat akhir Julai 2026, Bitcoin telah menurun kira-kira 50% ke julat $62,000–$65,000 . Penurunan 50% itu secara kasarnya mengurangkan separuh nilai dolar perbendaharaan korporat. Kebanyakan pemain utama perbendaharaan Bitcoin kini didagangkan di bawah nilai syiling yang mereka pegang (premium NAV negatif), menjadikan terbitan ekuiti terlalu cair . Dan dengan saham di bawah NAV, Bitcoin dalam pasaran menurun, dan keadaan kredit semakin ketat, pasaran modal sebahagian besarnya tertutup untuk tawaran ekuiti ATM baharu atau terbitan hutang boleh tukar oleh firma-firma ini .

Laporan pertengahan tahun 21Shares memberi amaran bahawa "model syarikat perbendaharaan Bitcoin sedang goyah" di bawah penurunan ini, dan kebanyakan pemain utama kini terpaksa menjual daripada mengumpul . Daripada 18 kenderaan perbendaharaan aset digital terbesar yang dikesan oleh 21Shares, 13 didagangkan pada diskaun kepada nilai pasaran pegangan kripto mereka .

Unjuran Kes-Kes Buruk: 77,100 hingga 128,500 BTC dalam Jualan Dipacu Kalendar

Dengan tumpuan kematangan pada 2027–2028, penganalisis mengunjurkan bahawa syarikat perbendaharaan Bitcoin korporat perlu menjual :

• 77,100 BTC (sempadan bawah) hingga 128,500 BTC (sempadan atas) dalam tempoh dua tahun akan datang.
• Jualan ini didorong oleh jadual kematangan tetap pada nota boleh tukar, tetingkap penebusan saham pilihan, dan tamat tempoh kemudahan kredit yang memaksa pencairan tanpa mengira harga Bitcoin pada tarikh tersebut.
• Strategy sahaja menyumbang sebahagian besar pendedahan ini memandangkan kira-kira $10 bilion dalam obligasi saham pilihan dan berbilion dalam nota boleh tukar yang akan datang .

Rangka Kerja Sigel: Metrik Utama untuk Dipantau

Menurut Matthew Sigel dari VanEck, satu-satunya metrik paling penting untuk menilai risiko jualan paksa di setiap syarikat ialah Bitcoin bersih bebas: jumlah Bitcoin setiap syarikat yang tidak terikat dengan hutang, tuntutan pilihan, atau perjanjian cagaran, berbanding jumlah yang sudah mempunyai pemiutang, obligasi dividen, atau tarikh matang di hadapannya .

Secara praktikal, pelabur harus mengira BTC bersih bebas setiap firma: jumlah pegangan BTC tolak BTC yang sudah dicagarkan sebagai cagaran, BTC yang secara tersirat menyokong dividen saham pilihan, dan BTC yang mesti dijual untuk menampung kematangan hutang yang akan datang. Angka BTC bersih bebas yang rendah atau negatif bermakna syarikat tidak mempunyai pilihan selain menjual dalam apa jua keadaan pasaran.

Kesimpulan

Model perbendaharaan Bitcoin korporat, yang kelihatan seperti lingkaran kebaikan untuk pengguna awal, telah terbukti terdedah kepada mekanisme hutang yang sama yang menjejaskan mana-mana kunci kira-kira berleveraj. Dengan Bitcoin turun 50% daripada puncaknya, saham didagangkan di bawah NAV, dan pasaran modal tertutup, kitaran telah berbalik. Syarikat dengan nisbah obligasi hutang tertinggi kepada Bitcoin bebas menghadapi risiko jualan paksa paling besar—dan risiko itu akan menjadi kenyataan pada tarikh kalendar tetap, bukan apabila keadaan pasaran mengizinkan.