Teori 'Pemenang-Kutip-Lebih' JPMorgan: Pasaran AI China Beralih Kepada Nilai Komersial

Penyelidikan terkini JPMorgan mengenai pasaran model bahasa besar (LLM) China mendedahkan pasaran yang berada di titik infleksi. Tesis utama bank ini ialah industri sedang beralih daripada 'perang seratus model' yang berpecah-belah ke fasa 'pemenang-kutip-lebih' (winner-takes-more), di mana keupayaan menjana pendapatan daripada AI — bukan markah penanda aras — memisahkan peneraju daripada kumpulan lain . Dinamik ini didorong oleh strategi sumber terbuka yang agresif, tekanan harga yang melampau, dan perbezaan jelas dalam syarikat yang boleh menguasai kuasa penetapan harga.

Tesis 'Pemenang-Kutip-Lebih'

Menurut JPMorgan, pasaran LLM China sedang menyatu dengan pantas. Bank itu secara eksplisit menyifatkan tempoh ini sebagai satu di mana 'di tengah-tengah gelombang sumber terbuka, AI China memasuki fasa 'pemenang-kutip-lebih' ' . Ini bukan senario pemenang-mengambil-semua, tetapi satu di mana penyedia peringkat teratas menangkap bahagian nilai yang tidak seimbang .

Alex Yao, ketua penyelidikan ekuiti China JPMorgan, berhujah bahawa pemenang akan ditentukan oleh penukaran nilai perusahaan, bukan oleh model siapa yang paling pintar pada papan pendahulu . Fokus telah beralih kepada pengewangan melalui aliran kerja perusahaan, penggunaan API, alat pengekodan dan ejen . JPMorgan meramalkan hasil berulang tahunan (ARR) daripada LLM utama China akan berkembang kira-kira 4x hingga 7x pada tahun 2026 .

Jurang Struktur Sumber Terbuka

Tiang utama analisis JPMorgan ialah jurang struktur yang dicipta oleh strategi sumber terbuka . Laporan Julai 2026 bank itu berhujah bahawa firma dengan model berat terbuka terkini yang konsisten boleh menjana 'nilai pilihan signifikan' melalui pengkomersialan . Sebaliknya, model yang ketinggalan dijadikan komoditi dan sukar untuk menguasai sebarang kuasa penetapan harga .

Ini mewujudkan kitaran yang mengukuh sendiri: model peringkat teratas menarik lebih ramai pengguna dan pembangun, yang menjana lebih banyak data dan pendapatan, yang membiayai penambahbaikan model selanjutnya. Model yang lebih lemah, walaupun sumber terbuka, terperangkap dalam perangkap nilai rendah di mana ia digunakan tetapi tidak dimonetisasi dengan berkesan .

DeepSeek V4 Pro: Gelombang Kejutan Harga

DeepSeek V4 Pro adalah contoh paling jelas tentang tekanan kos melampau yang membentuk semula pasaran. Kelebihan harganya adalah ketara:

• Potongan harga kekal 75%: Pada Mei 2026, DeepSeek menjadikan kekal diskaun 75% pada V4 Pro, menetapkan harga token output pada $0.87 per juta token .
• Kelebihan kos radikal: Penetapan harga ini menjadikan V4 Pro kira-kira 12x lebih murah daripada GPT-5.5 dan 7x lebih murah daripada Claude Opus 4.8 pada kecerdasan setanding .
• Prestasi hampir serupa: V4 Pro mendapat skor 80.6% pada SWE-bench Verified, dalam lingkungan 0.2 mata Claude Opus 4.6, yang berharga $25 per juta token output — jurang harga 7x .
• Kelebihan kos struktur: JPMorgan menyatakan dalam laporan Mei 2026 bahawa hanya infrastruktur proprietari DeepSeek boleh mengendalikan V4 dengan kecekapan ekonomi terkini. Jurang dalam input cache hit antara API rasmi DeepSeek dan saluran paip pihak ketiga adalah kira-kira 40x, menyerlahkan kelebihan pihak pertama yang struktur .

Menurut JPMorgan, pasaran pada mulanya tersalah tafsir V4 sebagai ancaman kompetitif kepada syarikat AI China yang lain, tetapi bank itu berhujah ia sebenarnya mengukuhkan tiga daripada empat tonggak utama yang menyokong pengewangan LLM domestik .

Penarafan Berbeza JPMorgan: Zhipu AI lwn. MiniMax

Ekspresi paling konkrit tesis 'pemenang-kutip-lebih' ialah layanan berbeza yang ketara oleh JPMorgan terhadap dua syarikat AI China terkemuka: Zhipu AI dan MiniMax .

Zhipu AI (02513.HK) — Overweight, Sasaran Dinaikkan kepada HK$2,000

JPMorgan menaikkan harga sasaran Zhipu tiga kali berturut-turut:

• 15 Jun 2026: Dinaikkan kepada HK$1,400 daripada HK$950, memetik keterlihatan model dan kuasa penetapan harga
• 22 Jun 2026: Dinaikkan lagi kepada HK$1,800 (30x P/E hadapan berdasarkan pendapatan 2030)
• 8 Julai 2026: Dinaikkan kepada HK$2,000 untuk Disember 2026, memetik GLM-5.2 sebagai mengukuhkan tesis bahawa 'pengkomersialan berat terbuka boleh menjana nilai pilihan signifikan untuk penyedia model terkemuka'

Bank itu juga menaikkan ramalan hasil Zhipu sebanyak 26% hingga 42% untuk FY2026–2030 dan menurunkan unjuran kerugian bersih larasan . Saham Zhipu melonjak sehingga 48% pada peningkatan awal .

MiniMax (00100.HK) — Neutral, Sasaran Dipotong kepada HK$300

Serentak itu, JPMorgan menurunkan taraf MiniMax:

• 14 Jun 2026: Diturunkan daripada 'Overweight' kepada 'Neutral', sasaran dipotong daripada HK$1,100 kepada HK$400
• 8 Julai 2026: Sasaran selanjutnya dipotong kepada HK$300, mencerminkan 'kuasa penetapan harga terhad dan prospek pengkomersialan yang lemah'

Rasional bank: MiniMax tidak melancarkan model SOTA domestik baharu sejak model M2, dan dari segi keupayaan model tulen ia ketinggalan di belakang rakan sebaya . Model M3 (dikeluarkan 1 Jun) menduduki tempat #4 pada Code Arena WebDev tetapi gagal menutup jurang dengan model terkemuka . JPMorgan memetik 'distribusi dan pengiktirafan jenama yang lemah' di luar kes penggunaan hiburan sempit MiniMax .

Layanan berbeza adalah jelas: lelaran model konsisten Zhipu (terutamanya GLM-5.2) memperoleh kuasa penetapan harga dan penarafan 'Overweight', manakala ketidakupayaan MiniMax untuk mengikuti model SOTA terkemuka mengakibatkan penarafan 'Neutral' dan potongan sasaran kira-kira 73% hanya dalam sebulan .

Konteks Lebih Luas: Peningkatan Penggunaan AI China Global

Analisis JPMorgan berlaku dengan latar belakang penggunaan model AI China yang pesat di peringkat global.

Dominasi Trafik OpenRouter: Model China menyumbang lebih 45% daripada trafik OpenRouter menjelang April 2026, menangkap majoriti penggunaan token pada platform agregasi AI terbesar dunia, menurut data yang diserlahkan oleh ahli strategi JPMorgan Asset Management, Michael Cembalest . Menjelang akhir Mei 2026, model AI China melonjak dalam kedudukan penggunaan global pada kadar yang tidak pernah berlaku sebelum ini .

Kelebihan Kos lwn. Model Sempadan AS: Model China menawarkan kos 60-90% lebih rendah daripada model sempadan AS sambil menghampiri prestasi setanding . DeepSeek V4 Pro sahaja lebih rendah daripada GPT-5.5 kira-kira 12x pada harga input . Jurang ekonomi paling luas pada beban kerja perusahaan yang berat dari segi penaakulan .

Qwen Alibaba: Paradoks Penggunaan-Pendapatan: Qwen Alibaba menjadi sistem AI sumber terbuka paling banyak dimuat turun di dunia menjelang Januari 2026 . Walau bagaimanapun, JPMorgan menyatakan Qwen menghadapi perjuangan penukaran hasil yang signifikan — menggambarkan ketegangan teras dinamik 'pemenang-kutip-lebih' di mana penggunaan sumber terbuka tidak secara automatik diterjemahkan kepada kuasa penetapan harga atau hasil mampan . Ekosistem AI China yang lebih luas telah dengan pantas membina 538 LLM berdaftar (daripada 14 pada Oktober 2023), tetapi banyak kapasiti ini telah disalurkan ke dalam model sumber terbuka, kos rendah yang ditawarkan secara percuma atau hampir percuma untuk memaksimumkan penggunaan .

Kaveat Penting

• Analisis JPMorgan secara eksplisit adalah tentang pengkomersialan dan pengewangan, bukan kepimpinan teknikal — bank memberi amaran bahawa keupayaan model sahaja tidak mencukupi untuk prestasi pelaburan yang unggul .
• DeepSeek sendiri tidak disenaraikan secara awam, jadi penarafan JPMorgan terpakai kepada pemain lain (Zhipu, MiniMax, dan secara tidak langsung Alibaba/Baidu) .
• Sasaran MiniMax sebanyak HK$300 mewakili potongan ~73% daripada sasaran awal HK$1,100 hanya dalam sebulan, mencerminkan betapa pantas JPMorgan menyesuaikan diri dengan dinamik pengkomoditian sumber terbuka .