Pinjaman Apollo boleh tambah leverage SoftBank bagi taruhan besar terhadap OpenAI

Apollo Global Management dilaporkan sedang berbincang dengan SoftBank Group untuk menaikkan kemudahan pinjaman nilai aset bersih (NAV) bagi Vision Fund 2 kepada AS$9 bilion, daripada AS$5.4 bilion. Itu bersamaan peningkatan sekitar 67% — besar, tetapi bukan dua kali ganda sepenuhnya. Tujuannya adalah membantu SoftBank membiayai komitmennya yang amat besar kepada OpenAI. Saiz akhir pembiayaan itu masih belum dimuktamadkan. 1721

Apa sebenarnya pinjaman NAV ini?

Pinjaman NAV membolehkan pemilik dana meminjam dengan menggunakan nilai portfolio pelaburan dana sebagai cagaran. Dalam kes ini, cagaran yang dilaporkan ialah aset yang dipegang oleh Vision Fund 2, bukannya saham OpenAI secara langsung. Apollo mula menyediakan kemudahan tersebut pada 2021, sebelum menaikkannya sebanyak AS$900 juta pada tahun lalu kepada AS$5.4 bilion. 21

Struktur ini memberi SoftBank kecairan tanpa perlu segera menjual aset portfolio. Namun, ia juga membawa risiko: banyak aset dana ialah pegangan syarikat swasta, yang penilaiannya tidak berubah setiap hari seperti saham tersenarai. Jika nilai portfolio jatuh, pemberi pinjaman boleh menuntut perlindungan tambahan atau pembayaran balik mengikut terma pinjaman.

Mengapa SoftBank memerlukan lebih banyak dana?

SoftBank telah berjanji untuk melabur sehingga AS$64.6 bilion dalam OpenAI. Pada Februari, syarikat itu mengumumkan pelaburan susulan AS$30 bilion melalui Vision Fund 2; selepas selesai, jumlah pelaburan terkumpulnya dalam OpenAI dijangka mencecah AS$64.6 bilion dengan pegangan kira-kira 13%.

Kemudahan Apollo hanyalah satu lapisan dalam strategi pembiayaan yang lebih luas:

• SoftBank dilaporkan memperoleh kemudahan pinjaman bank dua tahun berjumlah AS$11.87 bilion, meningkat daripada sasaran awal AS$10 bilion. 6
• Ia turut membuka semula rundingan bagi pinjaman AS$10 bilion yang dicagarkan dengan kepentingannya dalam OpenAI. Pemberi pinjaman berhati-hati kerana sukar menilai syarikat swasta; SoftBank dilaporkan menawarkan jaminan bayaran balik supaya bank mempunyai tuntutan terhadap SoftBank jika nilai saham OpenAI yang dicagar merosot. 2
• Syarikat itu mempertimbangkan jualan bon berdenominasi dolar AS dan euro antara AS$10 bilion hingga AS$20 bilion untuk membiayai semula hutang berkaitan OpenAI, termasuk sebahagian pinjaman jambatan AS$40 bilion. Ia juga meninjau minat terhadap kemungkinan jualan bon hasil tinggi dalam dolar AS serta menerbitkan bon runcit di Jepun. 157

Saham Arm: sumber kecairan dan titik lemah

SoftBank juga dilaporkan menaikkan pinjaman margin yang disandarkan pada saham anak syarikat cipnya, Arm Holdings, sebanyak AS$5 bilion kepada AS$25 bilion. 13

Langkah itu menambah ruang pembiayaan, tetapi menjadikan kedudukan kecairan SoftBank lebih sensitif kepada harga saham Arm. Penganalisis memberi amaran bahawa kejatuhan saham Arm boleh mengetatkan kecairan kumpulan itu, khususnya apabila SoftBank pada masa sama menambah hutang untuk pelaburan AI. 3

Pasaran kredit mula menuntut premium risiko lebih tinggi

Kebimbangan pelabur dapat dilihat melalui credit-default swap (CDS) SoftBank — kontrak yang lazim digunakan sebagai petunjuk kos menginsuranskan hutang daripada risiko mungkir. CDS SoftBank bagi tempoh lima tahun disebut sekitar 383 mata asas, hampir paras tertinggi sejak 2023. 38

Secara umum, CDS yang lebih tinggi menandakan pasaran melihat risiko kredit yang lebih besar. Bagi penerbit seperti SoftBank, keadaan itu boleh menyebabkan kos menerbitkan bon tanpa cagaran menjadi lebih mahal. Kebimbangannya bukan sekadar jumlah hutang, tetapi hakikat bahawa pelaburan terbesar SoftBank tertumpu pada syarikat AI swasta yang masih belum menyediakan kecairan pasaran awam.

IPO OpenAI yang tertunda memanjangkan risiko pembiayaan

Sam Altman memberi isyarat bahawa OpenAI tidak akan meneruskan IPO sebelum 2027. Penangguhan itu menolak ke belakang satu laluan jelas untuk mendapatkan penilaian pasaran awam dan berpotensi merealisasikan nilai pegangan SoftBank. 12

Pada masa yang sama, kebimbangan tentang keselamatan AI dan kemungkinan kawal selia yang memperlahankan pembangunan atau penggunaan AI canggih menambah ketidaktentuan. Jika tempoh menuju pengewangan menjadi lebih panjang, SoftBank perlu menanggung kos faedah dan pembiayaan semula lebih lama sementara pelaburannya kekal tidak cair.

Laporan mengaitkan kebimbangan ini dengan kejatuhan harga saham SoftBank lebih 13% pada satu ketika. 67 Sebelum itu, sentimen AI telah menaikkan saham SoftBank sekitar 70% pada tahun berkenaan, sekali gus menambah kekayaan atas kertas pengasasnya, Masayoshi Son. Namun, kenaikan tersebut juga menggambarkan sejauh mana nilai syarikat semakin tertumpu pada prospek AI, Arm dan OpenAI. 16

Gambaran lebih besar: pulangan berpotensi tinggi, tetapi risiko turut bertambah

S&P Global Ratings pada Mac menyemak unjuran kredit SoftBank kepada negatif; berdasarkan laporan yang tersedia, ini bukan bukti penarafan kredit baharu dinaikkan atau diturunkan secara rasmi. 16

Keseluruhannya, SoftBank sedang membina pembiayaan OpenAI melalui beberapa saluran: aset Vision Fund 2, saham Arm, pinjaman bank dan pasaran bon. Strategi itu boleh memperbesar pulangan sekiranya penilaian AI terus meningkat dan saham Arm kekal kukuh. Namun, ia juga mengikat kecairan serta kos pembiayaan SoftBank dengan lebih rapat kepada tiga perkara yang tidak pasti: penilaian syarikat AI swasta, pergerakan harga saham Arm, dan masa OpenAI akhirnya dapat menjana atau merealisasikan nilai pelaburan secara lebih cair.